（來源：視覺中國(guó)）

籌謀易主大半年，昆藥集團(tuán)（600422.SH）終于在2022年年尾被納入華潤(rùn)三九麾下。順帶著，昆藥集團(tuán)在“青蒿素概念”后又迎來一個(gè)新資本故事。

2022年5月，昆藥集團(tuán)原控股股東華立醫(yī)藥及其一致行動(dòng)人華立集團(tuán)與華潤(rùn)三九簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其所持有的公司合計(jì)約2.12億股股份（占公司已發(fā)行股份總數(shù)28%）轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)三九；同年12月30日雙方完成股份轉(zhuǎn)讓過戶登記；今年1月19日，隨著公司董、監(jiān)事會(huì)改組完成，昆藥集團(tuán)正式成為華潤(rùn)三九旗下一員。

(資料圖片)

受該事件推動(dòng)，昆藥集團(tuán)股價(jià)開啟一輪翻倍行情，到今年3月17日一度摸高至21.99元/股。最近幾日小有回調(diào)，但截至3月28日午盤，仍報(bào)收19.96元/股。

然而鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，剝開光鮮的概念和故事，昆藥集團(tuán)近幾年的經(jīng)營(yíng)并不出眾，近日披露的年報(bào)數(shù)據(jù)更是將其遭遇集采“陣痛”、業(yè)績(jī)?cè)靥げ降木硾r剖開擺在投資者面前。

即便華潤(rùn)三九入主，后續(xù)能有多大改變，仍未可知。

集采量?jī)r(jià)齊降致業(yè)績(jī)?cè)靥げ?/p>

時(shí)間拉長(zhǎng)來看，2019年以來，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾乎停滯。早在2019年，昆藥集團(tuán)營(yíng)收就首度突破80億元，然三年過去了，2022年仍只有82.82億元、同比微增0.35%，完全不復(fù)此前幾乎年年雙位數(shù)的增長(zhǎng)曲線。

盈利上原本有所增長(zhǎng)，卻在2022年猛掉回到2018年的水平。2018年-2022年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.36億元、4.54億元、4.57億元、5.08億元和3.83億元，2022年同比下降24.52%。

（昆藥集團(tuán)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況，來源：wind）

對(duì)比而言，2019年?duì)I收規(guī)模不如昆藥集團(tuán)的以嶺藥業(yè)（58.25億元）、片仔癀（57.22億元）、濟(jì)川藥業(yè)（69.40億元）等中藥企業(yè)，經(jīng)過幾年的發(fā)展，已經(jīng)將前者甩在了身后。2021年，以嶺藥業(yè)的營(yíng)收就達(dá)到了101.17億元，片仔癀和濟(jì)川藥業(yè)2022年的營(yíng)收則分別達(dá)到86.92億元、89.96億元。

對(duì)于營(yíng)收原地踏步和凈利下滑，昆藥集團(tuán)在定期報(bào)告中著墨不多。鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，但收入構(gòu)成來看，藥物收入依然是核心，而近幾年公司業(yè)務(wù)變化不大，發(fā)展更多受集采影響。

2019年，藥品集中帶量采購在全國(guó)范圍內(nèi)展開，正式宣告整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)邏輯生變，產(chǎn)業(yè)鏈都進(jìn)入轉(zhuǎn)型陣痛期，尤其是上游醫(yī)藥企業(yè)。有醫(yī)藥上市公司業(yè)內(nèi)人士告訴鈦媒體APP，“在集采和醫(yī)保談判常態(tài)化背景下，集采對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)攸關(guān)生死，中標(biāo)是以價(jià)換量，但不中，院外市場(chǎng)的開拓更加艱難?！?/p>

回到昆藥集團(tuán)身上，公司產(chǎn)品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、感冒呼吸類、婦科(身心)類等治療領(lǐng)域，主打?yàn)樽⑸溆醚?、天麻素注射液、血塞通軟膠囊等。對(duì)比2019年報(bào)、2022年報(bào)，公司中標(biāo)藥品價(jià)格多數(shù)大幅下滑，且醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)際采購量也顯著下降。

以收入貢獻(xiàn)最多的心腦血管類產(chǎn)品變動(dòng)為例，2019年，公司注射用血塞通200mg/支、血塞通400mg/支、天麻素注射液2ml/支、血塞通軟膠囊12粒裝、血塞通軟膠囊30粒裝

的中標(biāo)價(jià)格分別為20.09-32.29元、36.82-53.54元、17.21-20元、20.98-29.19元、54.22-72元，醫(yī)療機(jī)構(gòu)合計(jì)實(shí)際采購量分別為3943.9萬支、1926.2萬支、6909.5萬支、633.9萬盒和591.2萬盒。

但到了2022年，注射用血塞通200mg/支、天麻素注射液2ml/支、血塞通軟膠囊30粒裝的中標(biāo)價(jià)格分別降至19.08-27.68元（湖北聯(lián)盟、廣東聯(lián)盟中選價(jià)9.223元）、15.56-17.315元（京津冀中選價(jià)11.22元、廣東聯(lián)盟備選中標(biāo)價(jià)11.22元）、54.45-69.93元，同時(shí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)際采購量降至2589萬支、1528.44萬支、468.81萬支；而血塞通400mg/支、血塞通軟膠囊12粒裝雖未降價(jià)，實(shí)際集采量則降至481.63萬支、468.81萬支。

（昆藥集團(tuán)心腦血管類藥品集采情況對(duì)比，來源：年報(bào)）

中標(biāo)價(jià)和實(shí)際集采量的下降直接反映在收入和毛利率的下滑。2019年，公司心腦血管類產(chǎn)品收入為28.79億元，毛利率89.87%。到2022年，收入僅為18.29億元，較三年前大減36.47%；毛利率也降至80.32%。

集采未中標(biāo)則直接影響產(chǎn)銷量。2022年，昆藥集團(tuán)血塞通軟膠囊的產(chǎn)、銷量分別較上年減少18.71%和9.26%。對(duì)此，公司坦言，“主要是院內(nèi)因集采未中標(biāo)導(dǎo)致院內(nèi)銷售下滑，以銷定產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)量下降。”

簡(jiǎn)單對(duì)比亦可見，公司披露的中標(biāo)集采的藥品數(shù)量從2019年的19種減少至2022年的12種，其中，當(dāng)初3個(gè)規(guī)格的舒肝顆粒降至1種，4個(gè)規(guī)格的香砂平胃顆粒降至3種，2個(gè)品種的阿法骨化醇軟膠囊降至1種，4個(gè)規(guī)格的參苓健脾胃顆粒則完全消失在中標(biāo)名單中。僅新增了一個(gè)品種，即血塞通滴丸5mgX300丸/瓶。

“集采的本質(zhì)其實(shí)是行業(yè)定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，集采和醫(yī)保談判常態(tài)化下，我們企業(yè)能做的，只有布局更多產(chǎn)品線，這樣一旦有產(chǎn)品未中集采，才有其他產(chǎn)品頂上，減小對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)面影響，所謂‘東邊不亮西邊亮’。”上述的業(yè)內(nèi)人士向鈦媒體APP坦言，有實(shí)力的藥企還可以向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，但這條路何其艱難。

向下的研發(fā)投入和向上的銷售費(fèi)用

如是所言，無論布局更多產(chǎn)線還是研發(fā)創(chuàng)新藥尋求護(hù)城河，都需要巨量的研發(fā)投入。但在規(guī)模中等的昆藥集團(tuán)這里，不僅沒有增加研發(fā)投入，反而“克扣”研發(fā)以“貼補(bǔ)”盈利。

年報(bào)顯示，2022年，昆藥集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用6965.15萬元，相較于上年的10051.73萬元減少了30.71%。換句話說，若不是研發(fā)費(fèi)用的大幅下降，公司2022年歸母凈利潤(rùn)的下滑幅度只會(huì)更大。

而這并不是昆藥集團(tuán)首度削減研發(fā)開支。數(shù)據(jù)來看，2020年-2022年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為12844.87萬元、10051.73萬元、6965.15萬元，研發(fā)投入（包括了研發(fā)資本化開支）分別為13210.72萬元、13604.13萬元、12174.15萬元，研發(fā)投入占營(yíng)收比重僅為1.71%、1.65%、1.47%。而無論2022年的研發(fā)費(fèi)用還是研發(fā)投入，均少于四年前水平。

有意思的是，每年年報(bào)中昆藥集團(tuán)都有披露自己和同行研發(fā)投入情況對(duì)比，但公司每年對(duì)比的同行卻并不相同。比如：2020年報(bào)中，公司列舉的同行包括珍寶島、康緣藥業(yè)、紅日藥業(yè)、上海凱寶、益佰制藥；到了2021年報(bào)中，類比的同行變成了珍寶島、紅日藥業(yè)、同仁堂、云南白藥和太極集團(tuán)；最新的2022年報(bào)中，對(duì)比的則是步長(zhǎng)制藥、太極集團(tuán)、同仁堂、葵花藥業(yè)、健民集團(tuán)和西藏藥業(yè)。

鈦媒體APP根據(jù)wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，昆藥集團(tuán)的研發(fā)投入與其規(guī)模明顯不匹配。在74家SW中藥企業(yè)中，2019年-2021年，其營(yíng)收排名分別為第10名、第10名、第8名，研發(fā)費(fèi)用率排名則為第63名、59名、59名。

然而就在公司縮減研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)投入時(shí)，公司銷售費(fèi)用卻不降反增。2020年-2022年，公司銷售費(fèi)用分別為23.51億元、23.73億元和24.33億元，連年增長(zhǎng)；銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比重則高達(dá)30.47%、28.76%、29.37%。

同樣的，昆藥集團(tuán)也在年報(bào)中與同行進(jìn)行了銷售費(fèi)用率的對(duì)比。但在這里，公司每年的列出的同行都有步長(zhǎng)制藥、紅日藥業(yè)和太極集團(tuán)，無一例外，這些同行的銷售費(fèi)用率均高于昆藥集團(tuán)。

“研發(fā)創(chuàng)新藥是有風(fēng)險(xiǎn)的，至少要十年十個(gè)億的投入?！鄙鲜龅臉I(yè)內(nèi)人士坦言，規(guī)模大的藥企尚可一搏，但這也是建立在企業(yè)原本有較多的管線和利潤(rùn)支持的基礎(chǔ)上的。而且靠現(xiàn)有藥品的盈利來投入創(chuàng)新藥，一定程度上是會(huì)影響當(dāng)下企業(yè)的利潤(rùn)的。

華潤(rùn)三九“豪賭”三七前途未知

盡管業(yè)績(jī)?cè)靥げ?，但自去?月宣布華潤(rùn)三九擬“入主”以來，昆藥集團(tuán)股價(jià)大漲，華潤(rùn)三九持股已經(jīng)是浮盈狀態(tài)。

復(fù)盤來看，自2022年5月9日以來，公司股價(jià)階段性上漲，到今年3月17日盤中，股價(jià)一度摸至21.99元/股，10個(gè)多月漲幅超過104.37%。盡管隨后有所回調(diào)，但3月28日午盤仍報(bào)收19.96元/股，相較于華潤(rùn)三九的13.67元/股的受讓價(jià)格，其持股已經(jīng)浮盈超13億元。

實(shí)際上，包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一六零三二組合、全國(guó)社?；鹚囊蝗M合在內(nèi)多只基金均在去年二三季度建倉并逐步加倉昆藥集團(tuán)，若未賣出，均是浮盈狀態(tài)。而它們建倉的理由自然是華潤(rùn)三九入主帶來的想象。

根據(jù)彼時(shí)的公告，華潤(rùn)三九“A吃A”并購昆藥集團(tuán)主要是擬圍繞三七資源發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系，將昆藥集團(tuán)打造成為三七產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)。

但在“資本教父”汪力成手下已原地踏步多年的昆藥集團(tuán)，到了華潤(rùn)三九手上就一定能有改觀嗎？

三七是一味傳統(tǒng)名貴中藥材，栽培歷史已有400多年，主產(chǎn)于云南。除了昆藥集團(tuán)外，布局三七產(chǎn)業(yè)的企業(yè)還有很多，其中不乏云南白藥、珍寶島、片仔癀、麗珠集團(tuán)等多家上市公司。

以同處云南的云南白藥為例，早在上世紀(jì)90年代，該公司就已經(jīng)開始布局三七種植和相關(guān)產(chǎn)品銷售。根據(jù)最新的調(diào)研記錄，云南白藥已經(jīng)形成從源頭種植到終端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)回路，覆蓋良種選育、科研種植等各個(gè)環(huán)節(jié)。該公司還在2021年報(bào)中明確提出，“努力成為三七產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”。

反觀華潤(rùn)三九，其在三七方面的布局明顯已經(jīng)落后。2016年華潤(rùn)三九收購圣火藥業(yè)100%股權(quán)，該標(biāo)的主要是從事三七相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售；到了2021年8月才成立合資子公司華潤(rùn)三九（云南）三七產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司。華潤(rùn)三九在2月28日的調(diào)研記錄中才稱：“未來上游將在三七種子種苗繁育方面長(zhǎng)期投入，提升標(biāo)準(zhǔn)；中游圍繞現(xiàn)有藥品業(yè)務(wù)，統(tǒng)一規(guī)劃，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道相應(yīng)調(diào)整；同時(shí)加快現(xiàn)有品種增加適應(yīng)癥的研發(fā)，拓展基藥市場(chǎng)，為未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)；并利用上游優(yōu)勢(shì)不斷在三七保健產(chǎn)品、功效護(hù)膚品等方面進(jìn)行拓展?！?/p>

而華潤(rùn)三九此次納入麾下的昆藥集團(tuán)僅實(shí)現(xiàn)三七GAP種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產(chǎn)、專業(yè)營(yíng)銷推廣的產(chǎn)業(yè)鏈。有云南本地新聞報(bào)道稱，2020年12月29日，昆藥集團(tuán)與云南農(nóng)業(yè)大學(xué)、瀾滄田豐林下三七種植管理有限公司就林下三七項(xiàng)目正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，這才開始讓三七實(shí)現(xiàn)林下規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)。

實(shí)際上，華潤(rùn)三九歷來好并購，2009年以來并購標(biāo)的超過10個(gè)，且在并購時(shí)言必稱“協(xié)同發(fā)展”。然鈦媒體APP梳理發(fā)現(xiàn)，時(shí)間拉長(zhǎng)來看，并非所有的標(biāo)的都能在被并購后得到預(yù)期的發(fā)展，商譽(yù)計(jì)提頻有發(fā)生。

比如，2015年華潤(rùn)三九以13億元收購浙江眾益100%股權(quán)，后者主要生產(chǎn)銷售阿奇霉素等仿制藥，受集采等影響浙江眾益發(fā)展并不如意，2019年、2020年華潤(rùn)三九分別計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.72億元和1.75億元。

無獨(dú)有偶，2014年華潤(rùn)三九收購吉林和善堂100%股權(quán)，該公司主要為公司參附注射液、參麥注射液等產(chǎn)品提供原料。由于近年人參價(jià)格下滑且受政策影響中藥注射劑銷量下滑，吉林和善堂的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，華潤(rùn)三九分別在2019年、2021年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1957.40萬元、4423.60萬元。

華潤(rùn)三九頻頻并購后巨額商譽(yù)壓頂，此次入主昆藥集團(tuán)還未約定業(yè)績(jī)承諾，于華潤(rùn)三九而言，其實(shí)是一次“豪賭”。值得一提的是，2022年昆藥集團(tuán)一次性計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.21億元，被市場(chǎng)解讀為為“新主”掃清過往、輕裝上陣。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）

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