電商好比一桌人吃飯，淘寶剛起來時桌子是空的，而拼多多起來時，已經有5個人在桌上了。桌上的人不愿意拼多多上來，桌下的人也不愿意拼多多上去。

但再擠，拼多多也要上桌吃飯。至于怎么坐上桌、以什么姿勢上桌都無所謂，只要坐上去就行。

(資料圖)

后來的故事大家都知道了，以低價作為殺手锏的拼多多，順利坐上了餐桌?，F在，拼多多不僅體面，還很硬氣。

連續(xù)七個季度實現盈利，2022年全年營收1306億元，同比增長39%，在電商行業(yè)遙遙領先；歸母凈利潤315.38億元，同比大增305.96%；賬面擁有近15000億現金等價物和短期投資。

拼多多的故事走向已然發(fā)生了變化，不再滿足于講述單一的低價故事。

營收和利潤的雙“拉胯”

資本市場的胃口，很難滿足。

對比友商，拼多多的增長不可謂不亮眼：2022年Q4營收為398.2億元，同比增長46%，阿里和京東只有2%和7%；凈利潤94.5億元，同比增長43%。

拉伸至全年的成績也不錯，營收1306億元，同比增長39%，凈利潤為31億元，同比增長306%。

財報發(fā)布后，拼多多美股股價卻一度跌超18%，截至美股收盤仍大跌14.17%。加上被谷歌標記為惡意軟件，拼多多市值一夜蒸發(fā)了1100億元。

營收和利潤的增長雙雙不及預期，是資本市場對拼多多不滿意的主要原因。

由于過往季度拼多多表現持續(xù)超預期（前三季度分別高出15%、33%、15%），原本市場對拼多多的預期相當飽滿美好，賣方預期其營收增速在50%以上，買方甚至覺得可能高于50%。

2022年Q4，拼多多實際收入只有398億元，明顯低于市場預期的416億元，同比增速46%也低于50%的整數關口。全年營收增長速度保持住了兩位數，39%的增速看似優(yōu)秀，實則創(chuàng)上市以來新低。

作為拼多多的核心業(yè)務，Q4電商廣告實現收入310億元，同比增速環(huán)比滑落了20%，下降至38%，遠低于賣方預期的46%。

毛利方面，拼多多Q4的毛利潤是309億元，低于市場預期319億元；經營利潤是91.2億元，同樣低于預期104億元；利潤率甚至不及去年同期25.4%，下降至22.9%。

對于真金白銀投入的買方，遠低于預期的成績單顯然讓他們失望了，大幅回調是再正常不過的反應。

盈利和增速不及預期，一部分可以理解為是拼多多有意為之。拼多多CEO陳磊表示，盈利能力當前并不是拼多多的首要任務，目前拼多多還處于投入期。這代表拼多多更看重長期的價值而非短期的利潤。

也不排除疫情和商家投放意愿降低的因素。疫情會導致履約出現問題，如果拼多多難以完成交付，公司確認的收入和實際下單的金額會有很大的差別。

消費者的“消費降級紅利”也已經度過基數期，長遠來看，人們對高消費的熱衷和追求并沒有改變，隨著疫情結束，經濟再次進入高速發(fā)展時期，大部分人不再被迫消費降級，拼多多能吃到的消費降級紅利只會越來越少。

同時，商家在拼多多這一平臺取得的超額ROI在降低，投放廣告的意愿也在減少。

換言之，根本性的原因在于拼多多的低價模式正在失靈。

互聯網新用戶紅利在枯竭，電商已經步入成熟期，電商平臺僅靠低價講出讓資本市場心動的故事變得越來越困難，靠低價起家的拼多多也不例外。

經過幾輪價格戰(zhàn)的洗禮，用戶不再只關注價格，對不合理的低價還會產生懷疑，性價比、消費體驗、物流服務、售后服務等都會影響用戶做出選擇。

當然，還有拼多多跨境平臺Temu在燒錢的路上一路狂奔的影響。Temu目前處于規(guī)模加速擴張的狀態(tài)，自去年9月上線，Temu大概以每月10億元的規(guī)模做營銷，在AppStore購物榜、GooglePlay購物榜中分別霸榜了69天、114天。

由于拼多多在營收層面比預期少了大概18個億，在費用層面卻因為Temu的激進擴張導致營銷費用膨脹，加上管理層不知出于什么想法大方地發(fā)放了12.8億元的股權激勵費用，拼多多的營收和利潤從賬面上來看，就是非常得不好看。

可以肯定的是，2023年在Temu上的投入還會大幅增加，而管理層沒有透露海外業(yè)務的具體指標，所以燒錢效果暫時還無法得知，這不免讓市場擔心拼多多未來的盈利前景。

但好在，拼多多77.6%的毛利率超出了市場預期一個百分點，沒有出什么問題。

打開花錢新思路

財報并沒有什么新故事，但拼多多打開了花錢的新思路，在研發(fā)上下苦功夫：2022年，研發(fā)費用首次超過百億元，全年總研發(fā)費用達103.85億元，同比增長15.5%，占收入比重的8%。

實際上，拼多多對研發(fā)加大投入是有跡可尋的。過去幾年，拼多多的研發(fā)費用增速都高于當年的營銷費用增速。2020年以來，拼多多在研發(fā)投入上的增速一直保持在兩位數的高速增長。

一方面，對任何企業(yè)來說，保持長久的高增長是不現實的，拼多多需要建立自己獨特的長期價值，找到長期驅動企業(yè)發(fā)展的目標；

另一方面，互聯網進入“留量”時代，獲取新客的邊際成本越來越高，從“重營銷”轉向“重研發(fā)”也是現實需求。

拼多多大刀闊斧的改革，始于2021年。

陳磊接棒黃崢出任拼多多CEO后，便將公司發(fā)展戰(zhàn)略轉變?yōu)椤皽p營銷、重研發(fā)、投身農業(yè)”。2021年三季度財報會上，陳磊就說過，利潤不是團隊內部的KPI。甚至當年三季度的全部利潤，也被投入到了“百億農研”專項中。

“百億農研”專項，是拼多多的另一個百億活動，項目由陳磊親自擔任一號位，將賺到的利潤首先花在該專項上，直到100億的總額得到滿足。

拼多多最早以農產品電子商務交易起家，重農投入一直都是拼多多研發(fā)費用的核心，現在力度正在變得越來越大。這次業(yè)績會上，陳磊就多次強調未來將在農業(yè)和制造業(yè)領域持續(xù)加大投入。

選擇重倉農業(yè)原因大概有兩點：一來，上市之后，電商平臺的GMV快速增長加劇了競爭，拼多多選擇加強單一品類優(yōu)勢，建立更高的門檻，筑造更深的護城河；

二來，“品類基建”可以持續(xù)提升平臺的用戶粘性，最終通過開放獲利。簡單來說，拼多多可以根據品類的特征，逐步滲透到整個品類的所有細分行業(yè)，通過建立相應標準化的開放平臺和工具，將產業(yè)內所有角色進行連接，從而持續(xù)產生效益。

同時，農產品的周期性明顯。比如，Q4一般都是食用農產品價格的上漲周期，對農產品行業(yè)而言，則意味著有高庫存和低價格并存的風險，這對拼多多而言就是機會。

因為消費者需要提高現金購買能力，農產品從業(yè)者由于倉儲等成本提高更加追求較高利潤，這之間產生的利益錯配，需要第三方力量介入。

拼多多的平臺規(guī)?？梢詼p輕農產品從業(yè)者的壓力，規(guī)模交易也能讓消費者以低價買到農產品，解決利益沖突。

理論上，按照雙方出現利益矛盾—交易規(guī)模擴大—商家積極入駐平臺—平臺農業(yè)屬性增強的邏輯，拼多多在農業(yè)的投入會逐漸得到有效、持續(xù)且強力的回報。

然而，搞農產品畢竟是個苦活累活，投資農產品注定是個持久戰(zhàn)。

之前電商企業(yè)為什么很少有觸達農業(yè)賽道的？扶持農產品需要強力度，如果剛開始創(chuàng)業(yè)就下注農產品，很容易陷入“創(chuàng)新者窘境”的怪圈，貽誤企業(yè)創(chuàng)新動力，這也是拼多多后來轉戰(zhàn)其他電商品類的原因之一。

農業(yè)不像廣告，投幾個錢就能獲得立竿見影的效果，投入大把錢之后，也不一定有起色，見效緩慢。正如即使站在了Q4農產品可以大把盈利的節(jié)點上，拼多多也沒能賺到什么錢。

整個行業(yè)的利潤都偏薄，農產品上行毛利低，耗損大，難以標準化，線上滲透率低，拼多多選擇在該領域下重注，長期來看優(yōu)勢是很明顯的，一旦護城河建起來，高度肯定遠超傳統電商品類；短期來看劣勢也很明顯，拼多多必須承擔行業(yè)波動對其經營質量的影響。

這也可以解釋為什么拼多多的業(yè)績不及預期，因為市場還將其視為常態(tài)的電商平臺，對拼多多的農業(yè)定位并不以為意，就很容易出現信息誤判，忽略了拼多多的投入和讓利。

貓狗拼的對壘，誰更會賺錢？

隨著拼多多財報的公布，三家電商巨頭阿里、京東、拼多多的成績單都發(fā)出來了。

總營收上，依然是京東拔得頭籌。2022年Q4，京東、阿里、拼多多的營收分別為2954億元、2477.56億元、398.2億元，這是京東穩(wěn)坐營收頭把交椅的第六個季度。

但關系到電商排名的核心數據，比如GMV、利潤、貨幣化率，三家電商平臺的地位其實已經悄然發(fā)生了變化。

阿里的老大哥的地位暫時無法撼動，拼多多的營收和京東雖然不在一個量級上，但有了掰一掰手腕的力量。

拼多多在增速方面一騎絕塵，與京東的電商業(yè)務差距進一步縮小。

京東商品收入是京東的營收大頭，2022年Q4同比增加1.2%至2375.99億元；服務收入是本季度京東營收增長的主力，同比增加40.3%至578.47億元。

對比之下，拼多多主營業(yè)務可以分為三大塊：核心營收廣告的在線營銷服務收入為309.7億元，同比增長38.1%；交易傭金的交易服務收入為88億元，同比增長86.4%；自營業(yè)務的商品銷售收入為5820萬元，同比下降29%。

由于拼多多的自營業(yè)務向來不是發(fā)展重點，而且逐漸有被放棄的趨勢，自營業(yè)務的業(yè)績基本可以忽略不計，那么拼多多在其他兩大業(yè)務上的追趕速度，勢必會給到京東壓力。

京東的憂慮不止于此。

由于GMV和傭金收入的比例相對固定，2021年，拼多多的GMV為2.44萬億，傭金收入為141億元，根據拼多多傭金增長率估算，結合2022年拼多多的傭金收入為276億元，那么推算出，拼多多2022年的GMV大概在4.76萬億。

如果與實際偏差不大，拼多多在GMV上已經超過了京東的3.47萬億，排位上可以坐上第二的位置，成為全國第二大電商平臺。

京東在三月初火急火燎地開啟“百億補貼”活動，不是沒有原因的。要知道，就在2021年，京東的GMV還超過拼多多將近一半，現在卻被大幅反超。

京東重新拾起低價利器，試圖用魔法打敗魔法，緩解流量和增長的焦慮。目前，京東已經把低價作為核心要素，放在電商業(yè)務最重要的位置上。

劉強東強調，低價是京東成功最重要的武器，以后也是唯一基礎性武器。

面對京東的來勢洶洶，拼多多自然無法置身事外，而卷入價格戰(zhàn)最直接的方法就是持續(xù)加大補貼力度，那么未來拼多多在銷售和營銷費用上應該會繼續(xù)上漲。

體量的對比是在比較規(guī)模，看誰的電商盤子更大，貨幣化率則是在比較誰更會賺錢。

通常來講，電商平臺的廣告收入都是占比最大的，比較三家的廣告貨幣化率后，發(fā)現拼多多墊底。按照貨幣化率=營收/GMV，阿里、京東和拼多多的貨幣化率為3.8%、2.36%和2.17%。

這幾年，拼多多為了提高貨幣化率，沒少做努力。

為了提升傭金貨幣化率，在主站傭金上，抽傭類目不僅少，而且抽傭比例相對天貓更低，在農產品上更是堅持零傭金政策。在提升廣告貨幣化率上，提升全站推廣產品的滲透率，從而帶動免費和付費全部流量的收費提升。

不過，貨幣化率低的反面，是更有優(yōu)勢爭奪商家。

對于平臺的商家而言，貨幣化率意味著生存壓力，想要在平臺上活下去，就要付出對應的廣告費用、傭金費用。

因此，誰家貨幣化率最大，壓力也最大。拼多多在商家端的優(yōu)勢還是比較明顯的，這也為拼多多反超京東提供了潛在的機會。

目前為止，拼多多的低價依然是王牌，至于低價故事能講到什么時候，留給拼多多的時間都不會太久。拼多多努力地改變故事的走向，即使走得艱難，倒未必是件壞事。

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