(資料圖片)

在連續(xù)兩年的整改以及輿論“討伐”之后，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)（或稱(chēng)金融科技）又迎來(lái)新的“拐點(diǎn)”。一方面央行表示“螞蟻集團(tuán)等平臺(tái)企業(yè)整改已基本完成”，另一方面銀保監(jiān)會(huì)2023年工作計(jì)劃中也未提上年反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“要堅(jiān)決防止資本在金融領(lǐng)域無(wú)序擴(kuò)張”。

諸多信號(hào)放在一起，可以十分確切看到這一輪行業(yè)整改已經(jīng)接近尾聲，這對(duì)于行業(yè)不啻為新春大禮包。

關(guān)于如何整改，以及整改之后行業(yè)如何演進(jìn)的分析已經(jīng)汗牛充棟，核心思想多為對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融越發(fā)強(qiáng)化“金融性”，重回巴塞爾三大支柱（最低資本要求、外部監(jiān)管和市場(chǎng)約束），其中更有觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)沒(méi)有“制度紅利”之后，行業(yè)也就告別了輝煌期。

本文不再重復(fù)（盡管對(duì)上述偏見(jiàn)有不同意見(jiàn)），而是希望可以從互聯(lián)網(wǎng)金融與銀行的關(guān)系入手，來(lái)判斷互金的崛起究竟對(duì)傳統(tǒng)金融秩序是沖擊還是利好。

核心觀點(diǎn)：

其一，互金與銀行業(yè)并非極端觀點(diǎn)所渲染的“零和博弈”，相反兩者具有高度的互補(bǔ)性，2023年次趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化；

其二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也需要互金的配合，以往妖魔化的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)需要得到修正。

新舊業(yè)態(tài)非對(duì)立面

2013年余額寶發(fā)布，彼時(shí)輿論和學(xué)界進(jìn)行了廣泛辯論，如有學(xué)者認(rèn)為該產(chǎn)品有效促進(jìn)了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，與之所對(duì)立的亦有部分媒體人認(rèn)為這將抬高銀行的融資成本，惡化金融系統(tǒng)流動(dòng)性等等，將不利于我國(guó)金融業(yè)的穩(wěn)定。

余額寶發(fā)布之初，年化收益率曾一度高達(dá)6%以上，成為當(dāng)時(shí)金融業(yè)的明星產(chǎn)品，當(dāng)然也就強(qiáng)化了“抬高融資成本”的論調(diào)。

如今10年過(guò)去，我們有必要回顧余額寶的發(fā)展歷程，以此來(lái)判斷互金與貨幣基金結(jié)合后，對(duì)銀行業(yè)究竟產(chǎn)生了何等影響（本文主要以天弘基金為例）。

雖然是以余額寶為例子，但分析框架適用于多數(shù)的存款類(lèi)互金（尤其是P2P消失之后），無(wú)論是備付金抑或是貨幣基金，其邏輯與余額寶基本一致。

我們整理了天弘基金余額寶歷年來(lái)的債券券種配置情況，發(fā)現(xiàn)事實(shí)有些復(fù)雜了。

十年內(nèi)，余額寶的資產(chǎn)配置策略發(fā)生了很明顯的變化，從早期主要投資政策性金融債（國(guó)開(kāi)行為主），到后期主要以同業(yè)存單為主。我們亦知道政策性金融債的收益率往往要高于國(guó)債（有稅收和流動(dòng)性等因素），換句話說(shuō)，余額寶最初收益率之高更多與資產(chǎn)配置策略有關(guān)，2017年之后，余額寶加大了收益率偏低的同業(yè)存單投資規(guī)模（極有可能是受輿論影響，主動(dòng)選擇了保守的投資策略）。

那么2017年之后，銀行業(yè)的資金成本會(huì)隨著余額寶投資策略的改變而提高嗎？這關(guān)乎對(duì)余額寶乃至對(duì)整個(gè)互金的“定性”問(wèn)題。

由于質(zhì)押式回購(gòu)是以國(guó)債為抵押，其抵押品縮水的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零，同時(shí)約定了定期回購(gòu)，持有資產(chǎn)未來(lái)變現(xiàn)的流動(dòng)性能夠得以保證，所以該利率幾乎接近于社會(huì)平均利率，將此數(shù)據(jù)與余額寶收益率進(jìn)行對(duì)比對(duì)評(píng)判余額寶收益率高低非常重要（7日平均值），見(jiàn)下圖

在過(guò)去10年，我國(guó)貨幣政策其實(shí)經(jīng)歷了緊縮，到寬松（2015年前后），再緊縮，最近受疫情影響又偏寬松的貨幣環(huán)境（降準(zhǔn)降息），作為貨幣基金，余額寶收益率乃是與貨幣環(huán)境密切相關(guān)，單從收益率絕對(duì)值去評(píng)判是否加重社會(huì)融資成本也是不客觀的。

當(dāng)余額寶全面改變投資策略，轉(zhuǎn)以同業(yè)存單為主要投資標(biāo)的后（占比從70%到最近的85%），其收益率就一直在社會(huì)平均融資成本之下，或者是說(shuō)余額寶收益率是跟隨社會(huì)融資成本起伏而定，也就是部分學(xué)者所言的“推動(dòng)利率市場(chǎng)化定價(jià)”。

為再次驗(yàn)證，我們?cè)賮?lái)對(duì)比余額寶收益率與股份制銀行同業(yè)存單利率，見(jiàn)下圖

上圖中銀行間同業(yè)存單利率仍然要高于余額寶收益率，且以2018年為界，隨著余額寶經(jīng)營(yíng)策略的改變，其收益率與銀行間融資的差距是在放大，抑或是說(shuō)，早期余額寶主要投資于國(guó)開(kāi)行為主的政策性金融債，這會(huì)短期內(nèi)抽掉一部分原本要流入股份制銀行體系的流動(dòng)性，會(huì)一定程度上抬高融資成本，但其后隨著經(jīng)營(yíng)策略改變，該問(wèn)題其實(shí)已經(jīng)得到有效緩解的。

那么為何理論上的互金抽干銀行流動(dòng)性自洽，在現(xiàn)實(shí)中并沒(méi)有發(fā)生呢？該問(wèn)題比較學(xué)術(shù)化，篇幅所限我們只描繪基本學(xué)術(shù)邏輯：

其一，為滿足充裕流動(dòng)性，防止擠兌等風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)往往要在法定準(zhǔn)備金之外設(shè)置超額準(zhǔn)備金率（又稱(chēng)超儲(chǔ)率），當(dāng)貨幣基金市場(chǎng)融資極為便捷之后，超儲(chǔ)率自然會(huì)隨之下降，這部分超儲(chǔ)率會(huì)流向市場(chǎng)，對(duì)平抑融資成本有積極意義。

在2008年，2012年等經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)都會(huì)提高超儲(chǔ)率，但從2013年之后超儲(chǔ)率便一直處于較低水平，即便在2020年疫情之后也未出現(xiàn)太大波動(dòng)（超儲(chǔ)率的波動(dòng)性得到平抑），這其中固然有貨幣政策的原因（如央行降低超儲(chǔ)率利率），但不能忽略新型貨幣基金對(duì)銀行流動(dòng)性補(bǔ)充的價(jià)值；

其二，第三方支付，尤其是移動(dòng)支付興起之后，有效降低了貨幣的漏損率。換言之，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金為主要支付媒介時(shí)期，零錢(qián)的耗損率往往較高，也就降低了整個(gè)貨幣系統(tǒng)的周轉(zhuǎn)效率，而支付電子化之后，貨幣利用率上升，此部分會(huì)回流到銀行系統(tǒng)，彌補(bǔ)流動(dòng)性。

在零和博弈意識(shí)下，只看到貨幣基金和第三方支付對(duì)銀行業(yè)的“抽水”，但其實(shí)忽略了新的技術(shù)和模式創(chuàng)新對(duì)后者流動(dòng)性的改善價(jià)值，也就出現(xiàn)了立意先行，但與事實(shí)往往不符的局面。

“搞經(jīng)濟(jì)”金融先行

當(dāng)下我國(guó)“搞經(jīng)濟(jì)”的預(yù)期強(qiáng)烈，在股市，債市以及匯市都出現(xiàn)了積極反饋，在第三方支付為切入的互金對(duì)銀行業(yè)已經(jīng)影響非常之深的情況下，當(dāng)行業(yè)整改已經(jīng)告一段落之后，互金在接下來(lái)應(yīng)該有更大的作為。

根據(jù)金融學(xué)理論，我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期反彈預(yù)期明朗之后，會(huì)發(fā)生如下反應(yīng)鏈“貨幣需求上升——利率中樞上行——存款活期化”，換言之經(jīng)濟(jì)反彈與貨幣周轉(zhuǎn)效率的恢復(fù)相伴而行，流動(dòng)資金持有率也就隨之上升（與之所對(duì)立的是2022年經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重困境之時(shí)，企業(yè)和個(gè)人紛紛將存款定期化以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)）。

由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)反彈需要一定時(shí)間，金融數(shù)據(jù)就往往是實(shí)體的前置指標(biāo)。近期內(nèi)我們確實(shí)也看到了積極的一面，如國(guó)債收益率上行（國(guó)債期貨價(jià)格下跌）等等。值得注意的是，2022年末資管市場(chǎng)發(fā)生的“贖回風(fēng)波”，雖然業(yè)內(nèi)對(duì)此有不同看法（如有觀點(diǎn)認(rèn)為這是結(jié)束銀行理財(cái)產(chǎn)品剛性?xún)陡逗蟮慕Y(jié)果），但在我們看來(lái)，資管產(chǎn)品的贖回是基于：

其一，利率中樞上行，資管產(chǎn)品凈值下跌，投資者的本能反應(yīng)，這是市場(chǎng)化的必然結(jié)果；

其二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，資金流動(dòng)性需求上升，存款活化預(yù)期加強(qiáng)，理財(cái)產(chǎn)品贖回有存款活化的趨勢(shì)所在。

在貨幣銀行學(xué)的基礎(chǔ)理論中，若存款活化強(qiáng)化，機(jī)構(gòu)則會(huì)提高超儲(chǔ)率，也就說(shuō)在資金周轉(zhuǎn)效率提升之后，儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)出于流動(dòng)性安全考慮，會(huì)通過(guò)超儲(chǔ)率“鎖住”更多資金，這就會(huì)拉低銀行的經(jīng)營(yíng)效率（超儲(chǔ)在央行幾乎無(wú)收益），市場(chǎng)分析人士也尤其關(guān)注超儲(chǔ)率來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏

在前文分析中，我們以余額寶為例已經(jīng)基本闡釋了新型業(yè)態(tài)與銀行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系，以此延展開(kāi)來(lái)，無(wú)論是備付金還是貨幣基金，在現(xiàn)有金融體系之下，其資金的最終去向多數(shù)是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。便利和低價(jià)的融資會(huì)提高貨幣市場(chǎng)融資效率，使銀行降低超儲(chǔ)率，利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的金融效率。

更為重要的是，在有外部便捷資金彌補(bǔ)的前提下，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到較好抑制，尤其在定期存款轉(zhuǎn)向活期化的轉(zhuǎn)型期內(nèi)。

在一個(gè)經(jīng)濟(jì)反彈預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)的周期內(nèi)，互金對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充如及時(shí)雨一般，兩者在當(dāng)下更互為依存而非對(duì)立。

以上分析乃是聚焦在互金（或稱(chēng)金融科技）與銀行業(yè)的關(guān)系，其本意不在于附和當(dāng)下的政策（對(duì)互金持寬容態(tài)度也是我一貫立場(chǎng)），而希望能夠從不同側(cè)面來(lái)描繪一個(gè)事物的多樣性，使我們不被偏見(jiàn)所迷惑。

關(guān)鍵詞：