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在連續(xù)兩年的整改以及輿論“討伐”之后，互聯(lián)網金融行業(yè)（或稱金融科技）又迎來新的“拐點”。一方面央行表示“螞蟻集團等平臺企業(yè)整改已基本完成”，另一方面銀保監(jiān)會2023年工作計劃中也未提上年反復強調的“要堅決防止資本在金融領域無序擴張”。

諸多信號放在一起，可以十分確切看到這一輪行業(yè)整改已經接近尾聲，這對于行業(yè)不啻為新春大禮包。

關于如何整改，以及整改之后行業(yè)如何演進的分析已經汗牛充棟，核心思想多為對互聯(lián)網金融越發(fā)強化“金融性”，重回巴塞爾三大支柱（最低資本要求、外部監(jiān)管和市場約束），其中更有觀點認為當沒有“制度紅利”之后，行業(yè)也就告別了輝煌期。

本文不再重復（盡管對上述偏見有不同意見），而是希望可以從互聯(lián)網金融與銀行的關系入手，來判斷互金的崛起究竟對傳統(tǒng)金融秩序是沖擊還是利好。

核心觀點：

其一，互金與銀行業(yè)并非極端觀點所渲染的“零和博弈”，相反兩者具有高度的互補性，2023年次趨勢將進一步強化；

其二，實體經濟的復蘇也需要互金的配合，以往妖魔化的評判標準需要得到修正。

新舊業(yè)態(tài)非對立面

2013年余額寶發(fā)布，彼時輿論和學界進行了廣泛辯論，如有學者認為該產品有效促進了利率市場化的進程，與之所對立的亦有部分媒體人認為這將抬高銀行的融資成本，惡化金融系統(tǒng)流動性等等，將不利于我國金融業(yè)的穩(wěn)定。

余額寶發(fā)布之初，年化收益率曾一度高達6%以上，成為當時金融業(yè)的明星產品，當然也就強化了“抬高融資成本”的論調。

如今10年過去，我們有必要回顧余額寶的發(fā)展歷程，以此來判斷互金與貨幣基金結合后，對銀行業(yè)究竟產生了何等影響（本文主要以天弘基金為例）。

雖然是以余額寶為例子，但分析框架適用于多數(shù)的存款類互金（尤其是P2P消失之后），無論是備付金抑或是貨幣基金，其邏輯與余額寶基本一致。

我們整理了天弘基金余額寶歷年來的債券券種配置情況，發(fā)現(xiàn)事實有些復雜了。

十年內，余額寶的資產配置策略發(fā)生了很明顯的變化，從早期主要投資政策性金融債（國開行為主），到后期主要以同業(yè)存單為主。我們亦知道政策性金融債的收益率往往要高于國債（有稅收和流動性等因素），換句話說，余額寶最初收益率之高更多與資產配置策略有關，2017年之后，余額寶加大了收益率偏低的同業(yè)存單投資規(guī)模（極有可能是受輿論影響，主動選擇了保守的投資策略）。

那么2017年之后，銀行業(yè)的資金成本會隨著余額寶投資策略的改變而提高嗎？這關乎對余額寶乃至對整個互金的“定性”問題。

由于質押式回購是以國債為抵押，其抵押品縮水的風險幾乎為零，同時約定了定期回購，持有資產未來變現(xiàn)的流動性能夠得以保證，所以該利率幾乎接近于社會平均利率，將此數(shù)據(jù)與余額寶收益率進行對比對評判余額寶收益率高低非常重要（7日平均值），見下圖

在過去10年，我國貨幣政策其實經歷了緊縮，到寬松（2015年前后），再緊縮，最近受疫情影響又偏寬松的貨幣環(huán)境（降準降息），作為貨幣基金，余額寶收益率乃是與貨幣環(huán)境密切相關，單從收益率絕對值去評判是否加重社會融資成本也是不客觀的。

當余額寶全面改變投資策略，轉以同業(yè)存單為主要投資標的后（占比從70%到最近的85%），其收益率就一直在社會平均融資成本之下，或者是說余額寶收益率是跟隨社會融資成本起伏而定，也就是部分學者所言的“推動利率市場化定價”。

為再次驗證，我們再來對比余額寶收益率與股份制銀行同業(yè)存單利率，見下圖

上圖中銀行間同業(yè)存單利率仍然要高于余額寶收益率，且以2018年為界，隨著余額寶經營策略的改變，其收益率與銀行間融資的差距是在放大，抑或是說，早期余額寶主要投資于國開行為主的政策性金融債，這會短期內抽掉一部分原本要流入股份制銀行體系的流動性，會一定程度上抬高融資成本，但其后隨著經營策略改變，該問題其實已經得到有效緩解的。

那么為何理論上的互金抽干銀行流動性自洽，在現(xiàn)實中并沒有發(fā)生呢？該問題比較學術化，篇幅所限我們只描繪基本學術邏輯：

其一，為滿足充裕流動性，防止擠兌等風險，銀行業(yè)往往要在法定準備金之外設置超額準備金率（又稱超儲率），當貨幣基金市場融資極為便捷之后，超儲率自然會隨之下降，這部分超儲率會流向市場，對平抑融資成本有積極意義。

在2008年，2012年等經濟關鍵節(jié)點，金融機構都會提高超儲率，但從2013年之后超儲率便一直處于較低水平，即便在2020年疫情之后也未出現(xiàn)太大波動（超儲率的波動性得到平抑），這其中固然有貨幣政策的原因（如央行降低超儲率利率），但不能忽略新型貨幣基金對銀行流動性補充的價值；

其二，第三方支付，尤其是移動支付興起之后，有效降低了貨幣的漏損率。換言之，在傳統(tǒng)的現(xiàn)金為主要支付媒介時期，零錢的耗損率往往較高，也就降低了整個貨幣系統(tǒng)的周轉效率，而支付電子化之后，貨幣利用率上升，此部分會回流到銀行系統(tǒng)，彌補流動性。

在零和博弈意識下，只看到貨幣基金和第三方支付對銀行業(yè)的“抽水”，但其實忽略了新的技術和模式創(chuàng)新對后者流動性的改善價值，也就出現(xiàn)了立意先行，但與事實往往不符的局面。

“搞經濟”金融先行

當下我國“搞經濟”的預期強烈，在股市，債市以及匯市都出現(xiàn)了積極反饋，在第三方支付為切入的互金對銀行業(yè)已經影響非常之深的情況下，當行業(yè)整改已經告一段落之后，互金在接下來應該有更大的作為。

根據(jù)金融學理論，我國經濟預期反彈預期明朗之后，會發(fā)生如下反應鏈“貨幣需求上升——利率中樞上行——存款活期化”，換言之經濟反彈與貨幣周轉效率的恢復相伴而行，流動資金持有率也就隨之上升（與之所對立的是2022年經濟面臨嚴重困境之時，企業(yè)和個人紛紛將存款定期化以規(guī)避風險）。

由于實體經濟反彈需要一定時間，金融數(shù)據(jù)就往往是實體的前置指標。近期內我們確實也看到了積極的一面，如國債收益率上行（國債期貨價格下跌）等等。值得注意的是，2022年末資管市場發(fā)生的“贖回風波”，雖然業(yè)內對此有不同看法（如有觀點認為這是結束銀行理財產品剛性兌付后的結果），但在我們看來，資管產品的贖回是基于：

其一，利率中樞上行，資管產品凈值下跌，投資者的本能反應，這是市場化的必然結果；

其二，經濟復蘇之后，資金流動性需求上升，存款活化預期加強，理財產品贖回有存款活化的趨勢所在。

在貨幣銀行學的基礎理論中，若存款活化強化，機構則會提高超儲率，也就說在資金周轉效率提升之后，儲蓄機構出于流動性安全考慮，會通過超儲率“鎖住”更多資金，這就會拉低銀行的經營效率（超儲在央行幾乎無收益），市場分析人士也尤其關注超儲率來判斷經濟復蘇的節(jié)奏

在前文分析中，我們以余額寶為例已經基本闡釋了新型業(yè)態(tài)與銀行業(yè)的互動關系，以此延展開來，無論是備付金還是貨幣基金，在現(xiàn)有金融體系之下，其資金的最終去向多數(shù)是傳統(tǒng)金融機構。便利和低價的融資會提高貨幣市場融資效率，使銀行降低超儲率，利于經濟復蘇期的金融效率。

更為重要的是，在有外部便捷資金彌補的前提下，銀行的流動性風險會得到較好抑制，尤其在定期存款轉向活期化的轉型期內。

在一個經濟反彈預期越來越強的周期內，互金對傳統(tǒng)金融機構的補充如及時雨一般，兩者在當下更互為依存而非對立。

以上分析乃是聚焦在互金（或稱金融科技）與銀行業(yè)的關系，其本意不在于附和當下的政策（對互金持寬容態(tài)度也是我一貫立場），而希望能夠從不同側面來描繪一個事物的多樣性，使我們不被偏見所迷惑。

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