日前，澳亞集團(tuán)再度遞交了招股書，擬在港交所主板上市。

眾所周知，我國(guó)奶源爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)步入了后期，在飲奶安全、控制成本、話語權(quán)爭(zhēng)奪以及戰(zhàn)略布局等多重需求下，上游牧場(chǎng)基本上已經(jīng)被“瓜分”完畢。在此背景下，一個(gè)標(biāo)榜國(guó)內(nèi)十大牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商中最大的、也是唯一的獨(dú)立奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商要上市，自然會(huì)引發(fā)追捧。

【資料圖】

根據(jù)招股書顯示，按2021年國(guó)內(nèi)的原料奶產(chǎn)量計(jì)，澳亞集團(tuán)已經(jīng)是中國(guó)第五大奶牛牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商。且從2020年開始，明治乳業(yè)、新希望、樸城乳業(yè)以及北海牧場(chǎng)就已經(jīng)接連成為澳亞集團(tuán)的股東。

澳亞集團(tuán)不僅起點(diǎn)高，理想也很遠(yuǎn)大，立志將集團(tuán)發(fā)展為中國(guó)最大的“獨(dú)立”原料奶生產(chǎn)商，基于此在乳品產(chǎn)業(yè)鏈上獲得更高的議價(jià)能力。

但值得注意的是，長(zhǎng)期以來，乳企下游才是乳制品產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)和定價(jià)權(quán)的主要掌控者，上游養(yǎng)殖的話語權(quán)一直處于低位，個(gè)別乳企要想實(shí)現(xiàn)真正的獨(dú)立，或許并不容易。

且“獨(dú)立”一定程度上也就意味著“無主”以及風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，在市場(chǎng)不斷變化以及蒙牛伊利的一系列“削藩集權(quán)”布局下，澳亞集團(tuán)能否在未來抵御來自不同維度的不確定風(fēng)險(xiǎn)，或許仍有待商榷。

01 乳行業(yè)壟斷初成背景下，澳亞集團(tuán)的“獨(dú)立”或成偽命題？

“獨(dú)立”，一直是澳亞集團(tuán)試圖突出自身投資價(jià)值的關(guān)鍵詞，也曾多次出現(xiàn)在招股書中。根據(jù)澳亞集團(tuán)在招股書中的描述，基于這份獨(dú)立，澳亞集團(tuán)能夠更好地受益于乳制品市場(chǎng)增長(zhǎng)以及消費(fèi)升級(jí)。市場(chǎng)上甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，澳亞集團(tuán)通過獨(dú)立獲得的話語權(quán)，甚至能夠幫助上游牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)者與下游乳企形成制衡。

澳亞集團(tuán)是否有這個(gè)能量，我們或許可以先從“獨(dú)立”這一角度分析。具體來看，澳亞集團(tuán)所謂的獨(dú)立主要體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)和下游客戶的構(gòu)成上。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，為了避嫌三聚氰胺事件，澳亞集團(tuán)早在2008年就與蒙牛分道揚(yáng)鑣，以自建牧場(chǎng)的方式成為行業(yè)巨頭。在這一成長(zhǎng)過程中，澳亞集團(tuán)的股權(quán)一直牢牢掌控在自己的手中。

截至上市前，澳亞集團(tuán)仍有62.5%的股份掌握在澳亞集團(tuán)母公司佳發(fā)集團(tuán)的手中，第二股東明治中國(guó)持有的股份僅有25%，新希望乳業(yè)、樸城乳業(yè)（簡(jiǎn)愛酸奶）、北海牧場(chǎng)（元?dú)馍郑┖嫌?jì)持有的股份也沒有超過12.5%。

與之相對(duì)的則是澳亞集團(tuán)的同行們紛紛患上了巨頭“依賴癥”，中國(guó)圣牧和的現(xiàn)代牧業(yè)屬于蒙牛系，優(yōu)然牧業(yè)和中地乳業(yè)依賴于伊利，輝山乳業(yè)則被越秀集團(tuán)接盤，飛鶴拿下了原生態(tài)牧業(yè)，銀橋乳業(yè)和思爾乳業(yè)的背后有著君樂寶的身影。在乳行業(yè)搶占上游奶源的大背景下，像澳亞集團(tuán)這樣獨(dú)善其身的乳企確實(shí)不多。

在下游客戶的構(gòu)成上，澳亞集團(tuán)也呈現(xiàn)出了多元化的形態(tài)。

以2021年全年為例，澳亞集團(tuán)的下游客戶既有蒙牛、光明、君樂寶等傳統(tǒng)乳企，其中對(duì)前6家乳企的銷售額占到了澳亞集團(tuán)2021年原料奶業(yè)務(wù)總收入的83%；也有卡士、元?dú)馍帧⒑?jiǎn)·愛等新興乳企，同期銷售額占比大約為15%。此外，近三年來，澳亞集團(tuán)原料奶業(yè)務(wù)最大客戶的銷售占比也在逐年遞減，從2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。

下游客戶不局限于單一乳企，甚至還通過引入新興乳企做股東，減少對(duì)傳統(tǒng)乳企的依賴。從這兩個(gè)角度上來看，澳亞集團(tuán)確實(shí)稱得上是一個(gè)“獨(dú)立”的企業(yè)。

但澳亞集團(tuán)的獨(dú)立并非沒有代價(jià)，首先最為直接的就是風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)：背后沒有巨頭做后盾的澳亞集團(tuán)，或存在抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的可能，以及由此引發(fā)的“站隊(duì)”問題。

乳行業(yè)與其他行業(yè)類似，盡管國(guó)內(nèi)原料奶的缺口在逐年遞增，呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的狀態(tài)，但上游原料企業(yè)的話語權(quán)卻一直處于低位。原因在于中下游加工和銷售端的蒙牛、伊利等巨頭才是乳制品的“代言人”，其掌握著乳制品生產(chǎn)鏈的主導(dǎo)權(quán)，再加上兩者已聯(lián)手瓜分了全國(guó)約40%的奶源，有能力通過壓制整個(gè)行業(yè)原料奶價(jià)格的方式維護(hù)自身利益。

這也就意味著，一旦出現(xiàn)原材料上漲的危機(jī)，上游養(yǎng)殖業(yè)很難將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給下游企業(yè)，從而導(dǎo)致毛利率下降的問題。

比如今年上半年，澳亞集團(tuán)的毛利率從2019年-2021年的33%以上，下降至24.5%，較上年同期下降了8.9個(gè)百分點(diǎn)。下降的主要就是因?yàn)樯习肽臧膩喖瘓F(tuán)每噸所售原料奶平均飼料成本上漲了3.7%，但原料奶平均售價(jià)卻下降了1.8%。

盡管現(xiàn)代牧業(yè)、優(yōu)然牧業(yè)同樣受到了類似的影響，但其與伊利或蒙牛屬于利益共同體，實(shí)際上受損程度并沒有想象中那么高，甚至并不排除其與伊利蒙牛達(dá)成了協(xié)議或共識(shí)，以此來完成對(duì)同行打壓的可能。畢竟自由競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果必然會(huì)導(dǎo)致壟斷，而“抱團(tuán)”本就是壟斷的開始。

而澳亞集團(tuán)看似長(zhǎng)袖善舞與多個(gè)巨頭有聯(lián)系，但也僅限于業(yè)務(wù)上的合作，在企業(yè)基本盤承壓時(shí)恐難借力。這或許才是澳亞集團(tuán)引入元?dú)馍?、?jiǎn)·愛等新興乳企作為股東的核心原因之一，試圖通過借助新老乳企的立場(chǎng)對(duì)立，爭(zhēng)得一線生機(jī)。

但僅從目前的數(shù)據(jù)來看，無論是新興乳業(yè)在整個(gè)乳行業(yè)的體量，還是新興乳業(yè)對(duì)澳亞集團(tuán)銷售額的貢獻(xiàn)占比都相對(duì)較小，短期來看，澳亞集團(tuán)恐難找到兩者的平衡點(diǎn)。這也就意味著，澳亞集團(tuán)原料奶飼料成本上漲但原料奶售價(jià)卻下跌的風(fēng)險(xiǎn)，將很有可能長(zhǎng)期存在。

哪怕澳亞集團(tuán)通過一系列的調(diào)整實(shí)現(xiàn)了原料奶收入的兩極化，既來自傳統(tǒng)乳業(yè)和新興乳企的銷售額占比各占一半，也會(huì)延伸出另一個(gè)站隊(duì)問題：中立（獨(dú)立）的前提是沒有傾向于任何一方的利益糾葛，借助新興派實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的澳亞集團(tuán)，能否撕掉或避免被貼上“新興派合作人”的標(biāo)簽 ？

02 公允值變動(dòng)背后，澳亞集團(tuán)的增收不增利

澳亞集團(tuán)再次沖擊IPO，目的或許就是為了通過上市募資擴(kuò)張，從而提高自身在未來的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。根據(jù)招股書顯示，澳亞集團(tuán)此次IPO，擬將募資用于牧場(chǎng)設(shè)施，對(duì)新牧場(chǎng)設(shè)施進(jìn)行投資等，穩(wěn)固基本盤的目的昭然若揭。

加大產(chǎn)量能夠降低風(fēng)險(xiǎn)的底層邏輯在于，我國(guó)乳行業(yè)原料奶市場(chǎng)仍將長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求階段。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)原料奶供應(yīng)缺口一直在擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)到30.1百萬噸，哪怕是伊利和蒙牛，隨著奶酪、成人奶粉、兒童奶粉業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，原料奶的缺口也在擴(kuò)大。

換言之，只要供應(yīng)仍存在缺口，蒙牛等大客戶就離不開澳亞集團(tuán)，澳亞集團(tuán)也就擁有騰挪的生存空間。除了原料奶缺口這一利好點(diǎn)之外，澳亞集團(tuán)在奶牛年產(chǎn)奶量上也構(gòu)筑了穩(wěn)固的護(hù)城河。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年澳亞集團(tuán)每頭母牛平均產(chǎn)量達(dá)12.7噸/年，遠(yuǎn)超8.7噸/年的行業(yè)平均水平，以及中國(guó)前五大牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商11.5噸/年的平均水平，奶牛年產(chǎn)量位居行業(yè)首位。

但值得注意的是，澳亞集團(tuán)之所以能夠有這兩大優(yōu)勢(shì)主要原因在于專精，其主要業(yè)務(wù)分別為原料奶業(yè)務(wù)、肉牛業(yè)務(wù)以及包含乳制品銷售在內(nèi)的其它業(yè)務(wù)，其中肉牛業(yè)務(wù)和其它業(yè)務(wù)的收入占比常年處于個(gè)位數(shù)低位。

專注原料奶確實(shí)為澳亞集團(tuán)提供了兩大暫時(shí)穩(wěn)固的護(hù)城河，但也延伸出了另一個(gè)問題，澳亞集團(tuán)更偏向于一個(gè)養(yǎng)殖企業(yè)，而養(yǎng)殖業(yè)必然逃不開生物資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來的長(zhǎng)期影響。

澳亞集團(tuán)的大部分生物資產(chǎn)是奶牛，雖然奶牛的育種、培育以及產(chǎn)奶量雖然可以通過人為干預(yù)，但按照當(dāng)下的技術(shù)水平并不能保證需要多少奶就可以確定培育多少奶牛，通常情況下企業(yè)要保證在原料奶供應(yīng)充足的情況下，多培育奶牛以預(yù)防奶牛單位產(chǎn)奶量下降或折損的情況，并且企業(yè)也不可避免地會(huì)存在對(duì)自身原料奶銷量存在高估的情況，從而導(dǎo)致奶牛數(shù)量過剩。

一旦奶牛過多產(chǎn)奶量超過了企業(yè)的承受范圍，澳亞集團(tuán)就需要宰殺奶牛以穩(wěn)定成本，盡管肉牛業(yè)務(wù)可以分擔(dān)一部分的“淘汰”奶牛，但奶牛的肉質(zhì)和產(chǎn)肉周期都較低，尤其是在牛飼料成本上漲的大背景下，奶牛充當(dāng)肉牛會(huì)因性價(jià)比過低從而造成資源的浪費(fèi)。

更為關(guān)鍵的是生物資產(chǎn)一般以公允價(jià)值計(jì)量，每次重新計(jì)量都會(huì)對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生影響，從而影響到企業(yè)的業(yè)績(jī)和日常運(yùn)營(yíng)，比如企業(yè)常見的增收不增利。

根據(jù)招股書顯示，澳亞集團(tuán)2019-2022年上半年?duì)I收分別為的3.52億美元、4.05億美元、5.22億美元和2.78億美元，而同期期內(nèi)利潤(rùn)分別為7463萬美元、9908萬美元、1.05億美元和2984萬美元，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率不及利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率，屬于增收不增利現(xiàn)象。而這一切的根源，或許還要?dú)w咎于澳亞集團(tuán)所追求的“獨(dú)立”。

總的來說，以“獨(dú)立”自居的澳亞集團(tuán)在享受獨(dú)立帶來的光環(huán)價(jià)值的同時(shí)，也在承受獨(dú)立帶來的風(fēng)險(xiǎn)，如何排除這些不利因素，進(jìn)一步取得成果，對(duì)于澳亞集團(tuán)來說仍舊是一個(gè)長(zhǎng)期的考驗(yàn)。

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