北向資金對(duì)A股價(jià)格波動(dòng)的影響主要源于其間接誘發(fā)了其他投資者的“跟風(fēng)”交易，我們發(fā)現(xiàn)自去年三季度以來(lái)這一行為顯著減弱，或能部分解釋為何今年5月盡管交易型外資大幅進(jìn)出疊加美股連續(xù)快速下跌，A股卻能保持相對(duì)獨(dú)立的行情。高頻調(diào)研跟蹤數(shù)據(jù)顯示，5月公募持續(xù)迎來(lái)明顯凈申購(gòu)，私募倉(cāng)位逐周回升，近期機(jī)構(gòu)資金流邊際上仍在改善。

▍北向資金對(duì)A股價(jià)格波動(dòng)的影響主要源于其間接誘發(fā)了市場(chǎng)其他投資者的跟風(fēng)交易行為，而非其自身成交的直接作用。

截至1Q22，北向資金持倉(cāng)占A股流通市值的比例僅3.4%，2022年截至5月外資的日均成交占比僅約5%，我們?cè)?020年5月25日外發(fā)的專(zhuān)題報(bào)告《北上外資交易行為深度解析》中指出，即便在個(gè)股層面，外資成交并沒(méi)有顯著地放大個(gè)股的單邊波動(dòng)，因此外資成交直接影響A股價(jià)格波動(dòng)的作用是有限的。同時(shí)，我們?cè)?020年10月15日外發(fā)的專(zhuān)題報(bào)告《北向資金誘發(fā)短期跟風(fēng)交易》中指出北向資金當(dāng)日(T日)凈買(mǎi)賣(mài)行為對(duì)下一交易日(T+1日)個(gè)股收益率具有顯著的預(yù)測(cè)力，即北向資金凈買(mǎi)入前50%的個(gè)股相對(duì)于后50%的個(gè)股在次日具有穩(wěn)定的超額收益，而在T+2日之后這一預(yù)測(cè)力會(huì)迅速衰減，通過(guò)詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析我們驗(yàn)證了這一預(yù)測(cè)力并不是來(lái)自于外資的主動(dòng)擇時(shí)能力，而是源于北向資金公開(kāi)的買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)誘導(dǎo)了其他投資者的跟風(fēng)交易行為。因此外資對(duì)于A股的影響主要來(lái)自于其他投資者的“跟風(fēng)”行為。

▍2021年三季度以來(lái)，北向“跟風(fēng)”交易行為有所減弱。

1)通過(guò)構(gòu)建“跟風(fēng)”策略組合，我們量化北向“跟風(fēng)”交易的程度。我們統(tǒng)計(jì)了2017年以來(lái)所有個(gè)股的日度外資凈買(mǎi)入數(shù)據(jù)，剔除凈買(mǎi)入為0的個(gè)股后，按照“T+1日做多T日凈買(mǎi)入前50%的個(gè)股，同時(shí)做空T日凈買(mǎi)入后50%的個(gè)股”的規(guī)則，計(jì)算做多的每只個(gè)股和做空的每只個(gè)股相對(duì)于各自中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)的超額收益率，并按照簡(jiǎn)單算數(shù)平均(相當(dāng)于每只股票等權(quán)重)得到這一策略的日度收益率。通過(guò)構(gòu)建這一“跟風(fēng)”策略，我們發(fā)現(xiàn)2017-2022年(截至5月20日)歷年的日均超額收益率(年化)分別為7.5%、17.0%、14.6%、12.1%、15.8%及8.4%，其中2017年明顯低于2018-2021年，說(shuō)明北向資金的短期預(yù)測(cè)作用并非“與生俱來(lái)”，背后可能的原因是隨著2018年指數(shù)納入啟動(dòng)后，北向資金流入A股的節(jié)奏明顯加快，市場(chǎng)其他投資者才逐漸開(kāi)始關(guān)注這一“聰明錢(qián)”的配置情況;而2022年這一超額收益率明顯又回落到10%之下，說(shuō)明近期“跟風(fēng)”北向資金行為的活躍度已經(jīng)有所減弱。

2)若從2017-2022年歷年的日度累計(jì)收益率來(lái)看，“跟風(fēng)”行為減弱的“拐點(diǎn)”在2021年8月。累計(jì)超額回報(bào)率曲線在這一拐點(diǎn)前后的斜率明顯存在差異。由于滬深港通前十大成交個(gè)股的曝光度更高，我們基于類(lèi)似的邏輯構(gòu)建了外資前十大成交個(gè)股的“跟風(fēng)”策略回報(bào)率曲線，我們發(fā)現(xiàn)從2017年初到2021年8月末，這一策略的累計(jì)超額回報(bào)率達(dá)到328.3%，但自此之后至今，該累計(jì)回報(bào)曲線幾乎“走平”，截至5月24日累計(jì)回報(bào)率為339.3%，增長(zhǎng)速率顯著放緩。

3)投資者對(duì)于機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股關(guān)注度的下降導(dǎo)致北向個(gè)股交易“跟風(fēng)”程度有所減弱。復(fù)盤(pán)過(guò)去一年A股市場(chǎng)的風(fēng)格演變，自去年的二三季度以來(lái)A股整體已逐漸從機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的頭部公司逐漸轉(zhuǎn)移至產(chǎn)業(yè)鏈中上游、偏中小市值風(fēng)格的標(biāo)的，但北向資金的重倉(cāng)自2020年以來(lái)始終集中于以電新、食品飲料和銀行為代表的核心資產(chǎn)上，截至2022年5月25日，北向資金前三大重倉(cāng)行業(yè)分別是電新(13.9%)、食品飲料(13.8%)和銀行(8.7%)，因此從2021年8月至今，陸股通重倉(cāng)股指數(shù)持續(xù)跑輸中證800指數(shù)(-20.3% vs -18.8%)，投資者對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股關(guān)注度的下降或?qū)е缕浔毕騻€(gè)股交易“跟風(fēng)”程度有所減弱。而這或許也能夠部分解釋5月以來(lái)A股行情相較于美股表現(xiàn)的較為獨(dú)立，盡管5月在交易型外資的主導(dǎo)下，北向資金出現(xiàn)了較為反復(fù)的大幅流入流出，但無(wú)論是從直接交易層面還是間接情緒層面，北向資金對(duì)A股行情的持續(xù)擾動(dòng)都不明顯。

▍5月A股機(jī)構(gòu)資金流繼續(xù)呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

我們?cè)诮衲?月13日外發(fā)A股流動(dòng)性熱點(diǎn)跟蹤報(bào)告《A股活躍機(jī)構(gòu)資金流指標(biāo)探討》中提到，我們定義的活躍機(jī)構(gòu)資金流指標(biāo)在3月降至-1.87%，是2019年6月以來(lái)的最低點(diǎn)，進(jìn)入4月活躍機(jī)構(gòu)流動(dòng)性指標(biāo)開(kāi)始小幅反彈至-1.04%，顯示4月市場(chǎng)資金面狀況有所好轉(zhuǎn)。目前5月已近尾聲，從我們跟蹤調(diào)研的各類(lèi)周頻數(shù)據(jù)來(lái)看，機(jī)構(gòu)資金流在5月呈現(xiàn)邊際上繼續(xù)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。一方面，中信證券(600030,診股)渠道調(diào)研顯示，存續(xù)公募基金在5月市場(chǎng)反彈階段并未出現(xiàn)以往市場(chǎng)底部反彈時(shí)容易發(fā)生的基民大規(guī)模贖回，而是連續(xù)兩周出現(xiàn)了較為明顯的凈申購(gòu)，5月11日-5月25日兩周的凈申贖率分別為+1.2%和+1.1%;另一方面，中小型私募機(jī)構(gòu)倉(cāng)位在5月也呈現(xiàn)逐周恢復(fù)的情況，最新倉(cāng)位已從月初的低于65%回升至接近70%的位置。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

1)海外權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致外資避險(xiǎn)撤出超預(yù)期;2)公募基金發(fā)行受市場(chǎng)震蕩影響轉(zhuǎn)冷;3)公募基金贖回超預(yù)期;4)活躍機(jī)構(gòu)流動(dòng)性指標(biāo)僅反映市場(chǎng)整體的資金流狀況，不能體現(xiàn)公募資金流在板塊之間的切換行為。

關(guān)鍵詞： 北向資金 北向資金跟投 私募倉(cāng)位回升 機(jī)構(gòu)資金邊際改善