核心結(jié)論：3月恒生指數(shù)累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-3.2%/1.0%，僅能源業(yè)、綜合業(yè)、電訊業(yè)上漲，必需性消費(fèi)業(yè)、工業(yè)、非必需性消費(fèi)業(yè)跌幅較大。05年以來港股共經(jīng)歷五輪完整回購潮，均在市場大幅下跌和估值處于低位時(shí)開啟，歷次回購潮后港股均能企穩(wěn)反彈。歷次回購潮后港股各行業(yè)往往能企穩(wěn)回升，信息技術(shù)板塊表現(xiàn)通常最好，互聯(lián)網(wǎng)公司在回購潮后漲幅較大。

歷次回購潮之后港股怎么走?

自2021年2月以來港股持續(xù)下跌，截至2022/4/1恒生指數(shù)最大跌幅超過40%，恒生科技指數(shù)更是接近70%。隨著股價(jià)大幅下跌，去年下半年以來港股上市公司紛紛開啟回購，尤其是互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司回購金額較大。那么港股回購潮之后市場會(huì)怎么走?本文將借鑒港股歷次回購潮，對(duì)此話題展開探討。

1.港股策略：歷次回購潮之后港股怎么走?

回顧：3月港股大幅回調(diào)后強(qiáng)勁反彈。3月全球市場大部分指數(shù)錄得正收益，但A股和港股市場跌幅較大，港股表現(xiàn)好于A股。3月恒生指數(shù)大幅下挫后強(qiáng)勁反彈，截至2022/3/31(下同)當(dāng)月累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-3.2%/1.0%。對(duì)比其他市場，滬深300指數(shù)3月累計(jì)漲跌幅/最大漲跌幅為-7.8%/0.9%，A股創(chuàng)業(yè)板指為-7.7%/0.8%，納斯達(dá)克指數(shù)為3.4%/6.5%，標(biāo)普500為3.6%/6.0%，日經(jīng)225為4.9%/6.8%，英國富時(shí)100為0.8%/1.8%，德國DAX為-0.3%/3.2%。從市場走勢看，3月1日恒生指數(shù)達(dá)到當(dāng)月最高點(diǎn)22761.7點(diǎn)，此后開始持續(xù)走低，3月15日恒指達(dá)到當(dāng)月最低點(diǎn)18415.1點(diǎn)，此后開啟反彈。從行業(yè)表現(xiàn)來看，3月大多數(shù)港股行業(yè)下跌，其中僅有能源業(yè)(6.9%)、綜合業(yè)(2.2%)、電訊業(yè)(1.4%)上漲，必需性消費(fèi)業(yè)(-15.5%)、工業(yè)(-12.2%)、非必需性消費(fèi)業(yè)(-10.1%)跌幅最大。3月南下資金凈流入規(guī)模為488.8億港元，截至2022/3/31南下資金有史以來累計(jì)凈流入額達(dá)22821.0億港元。3月當(dāng)月南下資金在港股成交額中占比為14.6%，相較于2月有所上升。

2005年以來港股共經(jīng)歷五輪回購潮，均在市場大幅下跌和估值處于低位時(shí)開啟。我們根據(jù)歷史上港股各月實(shí)施回購的公司數(shù)量和規(guī)模來劃分回購潮，2005年以來港股共經(jīng)歷五輪回購潮，期間每月回購的公司數(shù)量基本超過2005年以來(截至2022/4/1，下同)的均值33家、持續(xù)時(shí)間6個(gè)月以上、合計(jì)回購規(guī)模在百億港元左右甚至更大，即期間出現(xiàn)上市公司密集性大額回購的現(xiàn)象?？偨Y(jié)這五輪回購潮可以發(fā)現(xiàn)，港股回購潮開始時(shí)市場往往已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的下跌，估值也達(dá)到較低水平，而隨著市場進(jìn)一步下跌和估值進(jìn)一步回落，回購的力度也持續(xù)加大，具體而言：

第一輪回購潮發(fā)生于2008/06-2008/12，共持續(xù)7個(gè)月，期間恒指自前期高點(diǎn)(2007/10/30)以來最大跌幅由期初的-35.6%擴(kuò)大至結(jié)束時(shí)的-66.6%，恒指PB(LF，下同)由期初的2.58倍降至結(jié)束時(shí)的1.50倍;第二輪回購潮發(fā)生于2011/06-2012/01，共持續(xù)8個(gè)月，恒指自前期高點(diǎn)(2010/11/8)以來最大跌幅由-11.5%擴(kuò)大至-35.3%，恒指PB由1.86倍降至1.56倍;第三輪回購潮發(fā)生于2015/07-2016/03，共持續(xù)9個(gè)月，恒指自前期高點(diǎn)(2015/4/28)以來最大跌幅由-10.3%擴(kuò)大至-36.0%，恒指PB由1.31倍降至0.99倍;第四輪回購潮發(fā)生于2018/04-2018/11，共持續(xù)8個(gè)月，恒指自前期高點(diǎn)(2018/1/26)以來最大跌幅由-13.0%擴(kuò)大至-26.7%，恒指PB由1.28倍降至1.13倍;第五輪回購潮發(fā)生于2019/05-2020/01，共持續(xù)9個(gè)月，恒指自前期高點(diǎn)(2019/4/9)以來的最大跌幅由-2.6%擴(kuò)大至-17.8%，恒指PB由1.19倍降至1.01倍。本輪回購潮自2021/05開始，截至2022/4/1恒指自前期高點(diǎn)(2021/2/19)以來最大跌幅已由期初的-11.5%擴(kuò)大至-41.3%，恒指PB由1.29倍降至1.02倍。

借鑒歷史，歷次回購潮后港股均能企穩(wěn)反彈，恒生科技指數(shù)漲幅更大。為了分析回購潮期間和后續(xù)港股走勢，我們計(jì)算了恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)在上述五輪回購潮期間和后續(xù)階段漲跌幅，結(jié)果顯示歷次回購潮之后港股往往企穩(wěn)回升，而且中長期看回購潮結(jié)束后恒生指數(shù)和恒生科技均能帶來較好的投資回報(bào)，1年后平均累計(jì)漲幅分別為19.0%和52.9%。具體分析每次回購潮后港股的表現(xiàn)：

如果看恒生指數(shù)，第一輪回購潮期間恒指累計(jì)漲跌幅為-41.4%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為-7.7%，3個(gè)月后為-6.0%，半年后為27.7%，1年后為49.6%;第二輪回購潮期間恒指累計(jì)漲跌幅為-13.9%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為5.8%，3個(gè)月后為3.5%，半年后為-4.0%，1年后為15.6%;第三輪回購潮期間恒指累計(jì)漲跌幅為-20.9%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為1.4%，3個(gè)月后為0.1%，半年后為13.7%，1年后為16.5%;第四輪回購潮期間恒指累計(jì)漲跌幅為-11.9%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為-2.5%，3個(gè)月后為8.7%，半年后為2.3%，1年后為1.5%;第五輪回購潮期間恒指累計(jì)漲跌幅為-11.4%，回購潮結(jié)束后為-0.1%，3個(gè)月后為-6.3%，半年后為-6.1%，1年后為11.7%。

如果看恒生科技指數(shù)，由于恒生科技指數(shù)編制較晚，因此僅經(jīng)歷了后三輪回購潮。第三輪回購潮期間恒生科技累計(jì)漲跌幅為-20.3%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為1.1%，3個(gè)月后為-1.4%，半年后為15.9%，1年后為38.8%;第四輪回購潮期間恒生科技累計(jì)漲跌幅為-28.3%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為-9.1%，3個(gè)月后為10.5%，半年后為-3.6%，1年后為12.7%;第五輪回購潮期間恒生科技累計(jì)漲跌幅為12.2%，回購潮結(jié)束后1個(gè)月為7.1%，3個(gè)月后為3.9%，半年后為47.6%，1年后為107.3%。

歷次回購潮后港股各行業(yè)往往能企穩(wěn)回升，信息技術(shù)板塊表現(xiàn)通常最好。可選消費(fèi)、房地產(chǎn)、信息技術(shù)和工業(yè)板塊上市公司是港股回購的主要力量。從回購公司數(shù)量來看，2005年以來(截至2022/4/1，下同)港股可選消費(fèi)板塊實(shí)施回購的公司數(shù)量/占比為187家/25.3%，房地產(chǎn)為113家/15.3%，信息技術(shù)為92家/12.5%，工業(yè)為86家/11.7%，合計(jì)為478家/64.8%;從回購規(guī)模來看，2005年以來港股房地產(chǎn)板塊累計(jì)回購規(guī)模/占比為897.5億港元/34.0%，信息技術(shù)為420.5億港元/15.9%，可選消費(fèi)為397.2億港元/15.0%，工業(yè)為152.4億港元/5.8%，合計(jì)為1867.6億港元/70.7%。由于其他行業(yè)回購數(shù)量和規(guī)模較小，歷史規(guī)律不明顯，代表性和指示意義不強(qiáng)，因此我們以上述四個(gè)行業(yè)作為分析對(duì)象。此外，因?yàn)楦餍袠I(yè)回購情況不完全同步，我們對(duì)四個(gè)行業(yè)分別劃分了回購潮，標(biāo)準(zhǔn)為期間行業(yè)每月回購的公司數(shù)量超過2005年以來(截至2022/4/1)本行業(yè)的均值、持續(xù)時(shí)間在6個(gè)月左右及以上。

整體來看，回購潮后港股各行業(yè)均能企穩(wěn)回升，信息技術(shù)板塊在回購潮之后表現(xiàn)最好，能夠?qū)崿F(xiàn)較高絕對(duì)收益和超額收益。具體而言：可選消費(fèi)在回購潮結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)平均漲跌幅/相對(duì)恒指平均漲跌幅為4.0%/3.9%，3個(gè)月為12.6%/5.5%，半年后為19.7%/6.8%，1年后為49.3%/32.1%;房地產(chǎn)在回購潮結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)平均漲跌幅/相對(duì)恒指平均漲跌幅為5.3%/3.8%，3個(gè)月為11.8%/6.0%，半年后為24.2%/13.6%，1年后為40.6%/16.8%;信息技術(shù)在回購潮結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)平均漲跌幅/相對(duì)恒指平均漲跌幅為1.6%/1.8%，3個(gè)月為21.5%/12.3%，半年后為38.1%/21.3%，1年后為70.3%/48.2%;工業(yè)板塊在回購潮結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)平均漲跌幅/相對(duì)恒指平均漲跌幅為-1.0%/-0.2%，3個(gè)月為4.2%/-1.8%，半年后為12.0%/-0.2%，1年后為15.3%/-4.1%。

港股互聯(lián)網(wǎng)公司回購力度較大，借鑒歷史回購潮后互聯(lián)網(wǎng)公司有望獲得較好表現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在港股本輪下跌中跌幅較大，為了維穩(wěn)預(yù)期，龍頭公司紛紛出臺(tái)大規(guī)模回購計(jì)劃。2021/12/29京東集團(tuán)發(fā)布公告稱，將回購計(jì)劃授權(quán)由20億美元增至30億美元，并延長至2024/3/17;2022/3/22阿里巴巴-SW宣布將股份回購計(jì)劃規(guī)模上調(diào)至250億美元，有效期為兩年至2024/03止;2022/3/22小米集團(tuán)發(fā)布公告稱，以不定期按最高總額100億港元于公開市場購回股份。今年1月騰訊進(jìn)行了11次回購，單筆規(guī)模在2億港元左右，3月底以來騰訊加大回購力度，截至2022/3/25-2022/4/1共實(shí)施6次回購，單筆回購規(guī)模增加到3億港元左右。

港股互聯(lián)網(wǎng)公司上市時(shí)間普遍較短，但騰訊控股上市時(shí)間較長且是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，因此我們以騰訊控股為例來分析回購潮后互聯(lián)網(wǎng)公司的市場表現(xiàn)。2005年以來(截至2022/4/1)騰訊共實(shí)施了210次回購，累計(jì)回購規(guī)模達(dá)129.8億港元。騰訊歷史上三次重要的回購潮分別發(fā)生在2008/09-2009/02、2011/03-2012/01和2019/08-2019/10，這三次回購潮期間騰訊股價(jià)分別下跌31.9%、20.3%、0.4%，而在回購潮結(jié)束之后騰訊股價(jià)往往開始回升，回購潮結(jié)束后1個(gè)月內(nèi)騰訊平均漲跌幅/相對(duì)恒指超額收益為12.3%/8.1%，3個(gè)月為46.9%/29.0%，半年后為75.2%/57.6%，1年后為118.6%/94.8%

2.重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股

2.1騰訊控股(00700.HK)短期業(yè)績承壓，關(guān)注游戲出海、SaaS與視頻號(hào)商業(yè)化進(jìn)展

21Q4 Non-IFRS歸母凈利潤低于市場預(yù)期。公司21Q4收入同比增長7.9%為1442億元(低于彭博預(yù)期1453億元的0.8%)，IFRS下歸母凈利潤同比增長60.1%至人民幣950億元，其中京東處置收益為780億元，Non-IFRS下歸母凈利潤同比下滑25.1%至249億元(低于彭博預(yù)期292億元的15%)。公司整體毛利率同比/環(huán)比均下降4pct至40.1%，其中增值服務(wù)/廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別同比下降2.7%/10.6%/1.3%為48.7%/42.7%/27.1%。我們預(yù)計(jì)公司Non-IFRS歸母凈利潤低于市場預(yù)期原因主要為公司在SaaS、視頻號(hào)和海外游戲市場戰(zhàn)略投入及相關(guān)營銷費(fèi)用的增加，聯(lián)營企業(yè)虧損擴(kuò)大和視頻號(hào)流量上升導(dǎo)致帶寬成本增長，此外毛利率更低的FBS業(yè)務(wù)的收入占比提升亦對(duì)整體盈利水平有所拉低。

未成年人保護(hù)新規(guī)和版號(hào)停發(fā)強(qiáng)壓下國內(nèi)游戲仍保持增長，海外市場表現(xiàn)依舊亮眼。1)國內(nèi)游戲：雖然《和平精英》流水有所下滑，但長線產(chǎn)品《王者榮耀》和新游《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》表現(xiàn)出色，推動(dòng)21Q4國內(nèi)游戲收入同比增長1%至296億元。21Q4未成年人流水同比減少73%，占總流水的1.5%，新措施的研發(fā)投入也相對(duì)拉高了費(fèi)用，但公司預(yù)計(jì)未成年人保護(hù)措施影響將于22H2全面消化。

2)海外游戲：海外DAU Top10手游中5款由公司開發(fā)和運(yùn)營，《皇室戰(zhàn)爭》大版本更新帶動(dòng)其DAU及流水顯著提升，2021年Supercell收入亦同比增長51.4%達(dá)22.4億美元，《Valorant》亦表現(xiàn)穩(wěn)健，21Q4公司海外游戲收入同比增長34%至132億元，占比環(huán)比提升5.7pct至30.8%，此外合并《星際戰(zhàn)甲》開發(fā)商Digital Extremes對(duì)海外收入增長亦有一定貢獻(xiàn)。此外，公司已推出全新游戲發(fā)行品牌Level Infinite，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)通過擴(kuò)充成熟的國際工作室、拓展知名IP等進(jìn)一步拓展游戲全球化。

受外部環(huán)境影響廣告業(yè)務(wù)短期持續(xù)承壓。21Q4社交廣告收入同比下滑10%為183億元，媒體廣告同比下滑25%至32億元。主要受教育、游戲、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行業(yè)廣告需求持續(xù)疲軟及開屏廣告限制影響，21Q4移動(dòng)廣告聯(lián)盟和微信朋友圈廣告收入有所下滑，但微信日活躍廣告主同比增長超過30%，我們預(yù)計(jì)收入下滑主要受廣告主預(yù)算減少影響，公司預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)將于2022年后期恢復(fù)增長。公司超過三分之一的朋友圈廣告收入來自以小程序作為落地頁的廣告和通過企業(yè)微信連接用戶與客服代表的廣告，且視頻號(hào)的人均使用時(shí)長及總視頻播放量同比增長一倍以上，并將于2022年測試短視頻信息流廣告，我們認(rèn)為，依托于微信的核心社交價(jià)值和視頻號(hào)的變現(xiàn)潛力，公司廣告業(yè)務(wù)在短期外部壓制因素消除后有望重回高速增長階段。

FBS業(yè)務(wù)超過游戲成第一大收入來源，云業(yè)務(wù)重心從擴(kuò)規(guī)模轉(zhuǎn)向重質(zhì)量。受商業(yè)支付金額增加和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、公共交通和零售等行業(yè)對(duì)公司業(yè)務(wù)使用程度提升推動(dòng)，21Q4金融科技業(yè)務(wù)及企業(yè)服務(wù)同比增長24.6%至479.6億元，占總收入比重進(jìn)一步提升至33.3%。云業(yè)務(wù)方面，企業(yè)微信上的真實(shí)企業(yè)與組織數(shù)超1000萬，活躍用戶數(shù)超1.8億，騰訊文檔月活躍用戶突破2億，千帆生態(tài)中亦有近100家SaaS廠商的GMV超百萬，騰訊SaaS生態(tài)持續(xù)完善。同時(shí)，公司重新將IaaS及PaaS的發(fā)展重心從單純追求收入增長轉(zhuǎn)向以為客戶創(chuàng)造價(jià)值及實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長為目標(biāo)，預(yù)計(jì)云業(yè)務(wù)利潤率將有所改善。

盈利預(yù)測與估值分析。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年Non-IFRS歸母凈利潤分別增加12%、19%和17%，分別為1383.1億元、1664.3億元和1932.0億元。我們采用分部估值法得出公司2022年合理市值約為40477-46391億元，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為526.37-603.28港元/股，給予公司優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。反壟斷政策趨嚴(yán);游戲市場政策監(jiān)管趨嚴(yán);內(nèi)容盜版風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致廣告收入增速放緩風(fēng)險(xiǎn);云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期;金融科技政策監(jiān)管趨嚴(yán);投資收益不確定風(fēng)險(xiǎn)。

2.2美團(tuán)-W(03690.HK)外賣到店基本盤穩(wěn)固，重視2022年疫情修復(fù)機(jī)遇

美團(tuán)3月25日公布4Q2021財(cái)報(bào)，4Q2021實(shí)現(xiàn)收入495億元，同比增30.6%;全年實(shí)現(xiàn)收入1791億，同比增56%，全年外賣GTV7021億，同比增43.6%;期末交易用戶數(shù)6.9億人，同比增35.2%，活躍商家880萬，同比增29.2%;4Q21經(jīng)調(diào)整凈虧損39億元;2021年經(jīng)調(diào)整凈虧損156億元。

公司2021年用戶數(shù)6.91億同比增35.2%，活躍商家880萬同比增29.4%，用戶年均交易35.8筆同比增27.2%，外賣單量144億同比增41.6%;4Q21收495億元同比增30.6%，經(jīng)營利潤-50.1億元，外賣單量同比增17.4%，AOV 48.2元同比增2.8%，單均OP 0.43元;到店酒旅收入87億增22.2%，OPM 44.7%同比增5.1pct;新業(yè)務(wù)4Q21收入147億同比增58.7%，經(jīng)營虧損102億元，虧損率69.5%環(huán)比收窄10pct。我們認(rèn)為，當(dāng)前圍繞公司基本面預(yù)測與市場定價(jià)主要有三個(gè)問題：(1)基本盤是否穩(wěn)固：外賣&;到店TakeRate定價(jià)權(quán)是否被削弱?(2)短期彈性：疫情之下，怎樣看美團(tuán)短期復(fù)蘇彈性?(3)長期展望：公司“零售+科技”戰(zhàn)略的長期怎么看?拆解2021年公司業(yè)績，外賣&;到店業(yè)務(wù)展現(xiàn)出了較深的用戶黏性，中短期內(nèi)我們看好疫情修復(fù)機(jī)遇帶來的高彈性。長期來看，我們認(rèn)為公司將憑借豐富的“商流”+領(lǐng)先的“即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)”向更豐富的品類進(jìn)階，長期有望衍生巨大的生態(tài)變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

外賣&;到店基本盤穩(wěn)固，收入&;利潤彈性較大。交易端來看餐飲外賣：21年收入兩年CAGR32.5%、單量兩年CAGR28.3%、OPM6.4%同比增2.1pct、單均OP0.43元增53.9%，同時(shí)21年配送服務(wù)/技術(shù)服務(wù)/廣告TakeRate各7.7%/4.1%/1.6%，各同比降0.3pct、同比增0.3pct、同比增0.1pct。我們認(rèn)為，未來配送費(fèi)率&;廣告變現(xiàn)率將隨餐飲線上化加速&;用戶粘性強(qiáng)化穩(wěn)步提升，核心定價(jià)能力仍在;到店酒旅：4Q到店&;酒旅收入87億同比增22.2%，OPM44.7%，交易量、商戶規(guī)模雙創(chuàng)新高。我們認(rèn)為，商業(yè)模式來看，外賣作為基本盤業(yè)務(wù)，兼具雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和鎖定效應(yīng)，達(dá)到臨界規(guī)模后形成正循環(huán)，競爭優(yōu)勢將長期保持，公司在外賣&;到店兩個(gè)快速增長的行業(yè)中，長期能獲取更多超額收益。

立足當(dāng)下，重視疫情修復(fù)機(jī)遇。受疫情影響，4Q外賣單量、酒店間夜量各同比增17.4%、降3.7%，外賣+到店短期業(yè)務(wù)同比增長面臨外部環(huán)境挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，外賣、到店酒旅業(yè)務(wù)增速放緩，主因部分受疫情嚴(yán)重的高線城市供給端閉店&;騎手運(yùn)力不足所致，且2022年3月也將受此拖累;預(yù)計(jì)隨著2Q22疫情逐漸好轉(zhuǎn)，供給端&;運(yùn)力集中釋放，外賣+到店酒旅將迎強(qiáng)修復(fù)!

放眼未來，“零售+科技”的星辰大海。商流：交易筆數(shù)拆分來看，2021年平臺(tái)總交易數(shù)247億次同比增72%;餐飲外賣交易筆數(shù)143.68億單同比增41.6%;外賣業(yè)務(wù)交易筆數(shù)占比58%，2020年同期占比71%。我們認(rèn)為，外賣基本盤業(yè)務(wù)增長依舊強(qiáng)勁，占比下滑主要由新業(yè)務(wù)增長帶動(dòng)，業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn);以外賣、閃購、買菜、社區(qū)團(tuán)購等構(gòu)成的零售業(yè)務(wù)組成公司核心“商流”，由“Food”向“零售”進(jìn)階。即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)先周期奠定“科技優(yōu)勢”：公司大力發(fā)展無人配送技術(shù)，堅(jiān)定向“科技”轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)的領(lǐng)先周期。我們認(rèn)為公司將憑借豐富的“商流”+領(lǐng)先的“即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)”向更豐富的品類進(jìn)階，長期有望衍生巨大的生態(tài)變現(xiàn)機(jī)會(huì)。

盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)2022-2024年收入各2325億、2980億、3716億元，同比增長30%、28%、25%，歸母凈利潤各-121億、-56億、32億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤各-71億、1.8億、102億元。對(duì)外賣、到店、社區(qū)團(tuán)購及其他業(yè)務(wù)采用SOTP估值，綜合給以2022年合理市值區(qū)間1.36萬億-1.75萬億港元，合理價(jià)值區(qū)間H股222-285港元/股，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇;新業(yè)務(wù)不及預(yù)期;市場監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn);基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模經(jīng)濟(jì)不顯著。

2.3金蝶國際(00268.HK)大型企業(yè)市場收入翻倍，星空續(xù)費(fèi)率創(chuàng)歷史新高

云服務(wù)收入增長44%，占比提升至66%。公司公布2021年業(yè)績，21年收入較20年增長24.4%至41.74億元，其中，云服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長約44.2%，占比由2020年的57%提升至66.1%;公司21年取得毛利26.33億元，同比增長約19.2%，毛利率約為63.09%。在費(fèi)用率方面，公司2021年銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別為41.72%和28.38%。公司2021年權(quán)益持有人占當(dāng)期虧損為3.02億元，同比虧損縮窄;2021年虧損主要由于公司加大金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚的產(chǎn)品研發(fā)投入，研究及開發(fā)成本總額約為12.60億元，同比增長約42.8%。

堅(jiān)持“平臺(tái)+人財(cái)稅+生態(tài)”戰(zhàn)略，蒼穹收入翻倍，星空續(xù)費(fèi)率創(chuàng)歷史新高。1)大型企業(yè)市場持續(xù)突破行業(yè)標(biāo)桿，引領(lǐng)國產(chǎn)化替代。金蝶云·蒼穹平臺(tái)作為自主創(chuàng)新的新一代企業(yè)級(jí)PaaS平臺(tái)，基于可組裝理念繼續(xù)鞏固高壁壘技術(shù)優(yōu)勢，累計(jì)申請(qǐng)專利213項(xiàng)，推出了業(yè)界領(lǐng)先的金蝶云·蒼穹多維數(shù)據(jù)庫，支撐合并報(bào)表等高性能、高要求的業(yè)務(wù)場景應(yīng)用，進(jìn)一步強(qiáng)化了蒼穹平臺(tái)在財(cái)稅領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢。金蝶云·星瀚以財(cái)務(wù)中臺(tái)、EPM、全球司庫為代表應(yīng)用，涵蓋大企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)、集團(tuán)稅務(wù)、全球人力資源、集團(tuán)生產(chǎn)采購等全方位的數(shù)字化管理，產(chǎn)品性能邁向世界級(jí)水準(zhǔn)，助力國產(chǎn)化替代。2021年金蝶云·蒼穹和金蝶云·星瀚合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入約3.85億元，同比增長102.9%，蒼穹和星瀚的續(xù)費(fèi)率超過120%;期內(nèi)簽約客戶551家，包括新簽客戶316家，與眾多行業(yè)標(biāo)桿簽署長期戰(zhàn)略合作，共建數(shù)字未來;過去兩年，蒼穹和星瀚已經(jīng)累計(jì)幫助102家大型企業(yè)完成國產(chǎn)化替代，并助力眾多世界500強(qiáng)進(jìn)行數(shù)字化管理重構(gòu)。2)中型企業(yè)市場云訂閱高速增長，深化行業(yè)經(jīng)營續(xù)費(fèi)率創(chuàng)新高。作為國內(nèi)首家的“ERP+MES+PLM”一體化 SaaS 成熟解決方案，金蝶云·星空在 18 大行業(yè)樹立超過 800 家行業(yè)標(biāo)桿，覆蓋超過一半的“專精特新”和獨(dú)角獸企業(yè)。2021年，金蝶云·星空持續(xù)保持穩(wěn)定增長，實(shí)現(xiàn)收入約14.18 億元，同比增長超過 24.3%;云訂閱 ARR 同比增長 60.3%，客戶續(xù)費(fèi)率 98.6%創(chuàng)歷史新高。3)小微企業(yè)市場產(chǎn)品組合優(yōu)勢凸顯，助力客戶業(yè)財(cái)稅一體化。通過持續(xù)打磨推廣金蝶云·星辰、金蝶精斗云、金蝶KIS云訂閱服務(wù)，加強(qiáng)小微企業(yè)生態(tài)伙伴布局，完善小微服務(wù)伙伴體系，金蝶小微企業(yè)市場占有率進(jìn)一步提升。2021年，小微企業(yè)市場云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長，收入同比增長82.8%，整體客戶續(xù)費(fèi)率約85%，其中星辰累計(jì)客戶數(shù)近11000家。

深耕垂直領(lǐng)域，深化信創(chuàng)生態(tài)戰(zhàn)略布局。根據(jù)公司業(yè)績公告，公司在黨政信創(chuàng)行業(yè)繼續(xù)保持著領(lǐng)先優(yōu)勢，在金融、電信、能源等關(guān)鍵行業(yè)上不斷突破創(chuàng)新，保持市場占有率領(lǐng)先、用戶滿意度領(lǐng)先、中央部委與地方政府客戶數(shù)量領(lǐng)先。此外，積極布局融入信創(chuàng)生態(tài)，金蝶云·蒼穹等產(chǎn)品已經(jīng)與中國電子云、華為歐拉作業(yè)系統(tǒng)、華為 Gauss DB (for open Gauss)、阿里云計(jì)算巢、騰訊云 TCS、360 瀏覽器等 23 家國產(chǎn)信創(chuàng)伙伴產(chǎn)品完成適配認(rèn)證。

盈利預(yù)測及投資建議。我們預(yù)測公司2022-2023年總營收分別為人民幣52.78/66.39億元。根據(jù)可比公司，我們給予公司2022年動(dòng)態(tài)PS 13-16倍，6個(gè)月合理價(jià)值區(qū)間為24.42-30.06港元(19.78-24.35元人民幣，港幣匯率0.81)，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。云服務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期，ERP市場競爭加劇。

關(guān)鍵詞： 回購浪潮 港股自購 恒生科技 游戲板塊