作者：美爾雅期貨 農(nóng)產(chǎn)品分析師 戴俊玫

作者觀點(diǎn)

我們需要綜合分析影響CBOT大豆(3393, -9.00, -0.26%)和連豆粕(2763, 11.00, 0.40%)市場的因素，結(jié)合豆系板塊的現(xiàn)狀判斷走勢。在此基礎(chǔ)之上，將CBOT大豆價(jià)格與連豆粕的價(jià)格對(duì)照來看，相互印證。充分利用CBOT大豆交易時(shí)間長的優(yōu)勢，作為市場情緒指引的風(fēng)向標(biāo)。

1 摘    要

在關(guān)注大連商品交易所的豆粕期貨品種時(shí)我們不難發(fā)現(xiàn)，它的漲跌總是和芝加哥商品交易所的大豆期貨品種的漲跌走勢莫名貼合。事實(shí)上這兩個(gè)品種之間確實(shí)存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，CBOT大豆從成本、庫存和市場情緒等方面影響著連豆粕的走勢。但是在交易當(dāng)中也需要辯證的看待兩者的關(guān)系，為下一步的計(jì)劃提供支撐。

2 背景介紹

美國是全球大豆的主產(chǎn)國，而中國是大豆主要消費(fèi)國，采購的大豆用于支撐豆粕。美國大豆和中國豆粕兩者具有產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)系，因此CBOT大豆和連豆粕期貨的價(jià)格也有千絲萬縷的聯(lián)系。

一方面，從芝加哥商品交易所大豆（以下簡稱CBOT大豆）和大連商品交易所的豆粕（以下簡稱連豆粕）兩者的期貨歷史價(jià)格走勢圖來看，總體來說漲跌的趨勢較為相同。由于CBOT大豆是美元計(jì)價(jià)而豆粕是人民幣計(jì)價(jià)，因此兩者之間的波動(dòng)幅度大小并不盡相同，而是與當(dāng)時(shí)的人民幣兌換美元匯率相關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：wind 美爾雅期貨

另一方面，我國的豆粕是由進(jìn)口大豆壓榨制成的，因此豆粕的和進(jìn)口大豆屬于同一產(chǎn)業(yè)鏈。進(jìn)口大豆的價(jià)格直接能夠關(guān)系到油廠壓榨時(shí)的采購成本。而目前我國的進(jìn)口大豆目前沒有相應(yīng)的大豆保護(hù)價(jià)，也沒有專門的收購資金，大豆的實(shí)際收購價(jià)由雙方協(xié)商議定。而協(xié)議價(jià)格與CBOT大豆息息相關(guān)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

為了從實(shí)踐數(shù)據(jù)的角度驗(yàn)證以上結(jié)論，本文用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中一元回歸的方法，選取2005至今的CBOT大豆和大連商品交易所的豆粕收盤價(jià)（共3067對(duì)數(shù)據(jù)），對(duì)CBOT大豆和連豆粕的關(guān)系進(jìn)行了研究。

首先，本文計(jì)算CBOT大豆和豆粕之間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)為0.882。這說明二者相關(guān)度很高，且為正相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)。以連豆粕期貨價(jià)格為被解釋變量Y，CBOT大豆期貨價(jià)格為解釋變量X進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如下。

數(shù)據(jù)來源：美爾雅期貨

回歸后得到Y(jié)= 1559.18+ 1.33X+et，回歸方程的擬合優(yōu)度R2為0.78，在99%的置信水平下截距項(xiàng)和系數(shù)項(xiàng)P值都為0，上圖展示了模型預(yù)測的連豆粕價(jià)格（橘黃）和藍(lán)色的連豆粕實(shí)際價(jià)格，可以看出兩者的偏差不是很大。

從這次檢驗(yàn)當(dāng)中我們得到結(jié)論，CBOT大豆與連豆粕有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

4 關(guān)系邏輯

出現(xiàn)這種顯著的正相關(guān)關(guān)系，也有其基本面分析的邏輯傳導(dǎo)途徑。

（1）CBOT大豆衡量了豆粕的成本

CBOT的大豆能夠通過價(jià)格的渠道指引國內(nèi)的期貨價(jià)格。

目前四大國際糧商ADM（Archer Daniels Midland）、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）、路易達(dá)孚（Louis Dreyfus）已經(jīng)形成了一套點(diǎn)價(jià)交易的模式。這套模式已經(jīng)較為成熟，在進(jìn)口大豆采購的過程當(dāng)中應(yīng)用廣泛。其中，點(diǎn)價(jià)交易的現(xiàn)貨定價(jià)是期貨價(jià)格加一定的升貼水。首先由糧商報(bào)出升貼水，然后農(nóng)場主或油廠在指定的合約按指定時(shí)限選擇滿意的期貨價(jià)格（點(diǎn)價(jià)）形成價(jià)格。糧商在市場上按下表對(duì)沖后，就能收到固定利潤b–a。其中的期貨價(jià)格多為CBOT大豆合約的期貨價(jià)格。

來源：美爾雅期貨

這種點(diǎn)價(jià)交易模式使用CBOT期貨價(jià)格作為國內(nèi)豆粕原料的價(jià)格基礎(chǔ)。尤其是目前南美大豆的報(bào)價(jià)也采用這種模式，因此直接影響到進(jìn)口大豆完稅價(jià)，從而影響連豆粕的成本支撐線。

例如說下圖展示的2019年5月中旬之前的期貨走勢：

數(shù)據(jù)來源：wind 美爾雅期貨

這一段時(shí)間，貿(mào)易戰(zhàn)暫時(shí)消息不多，影響不大。因此市場由南美大豆的生產(chǎn)和上市主導(dǎo)市場的節(jié)奏。CBOT大豆主要反映的是進(jìn)口南美大豆時(shí)的成本情況，因此CBOT大豆和美豆出現(xiàn)了同升同降的情況。

（2）CBOT大豆影響豆粕的庫存

CBOT大豆通過國際貿(mào)易傳導(dǎo)也會(huì)通過大豆現(xiàn)貨影響連豆粕。CBOT大豆的價(jià)格升降同升貼水匯率等因素一起影響大豆壓榨利潤，從而指引大豆采購的數(shù)量，影響大豆庫存，反映了豆粕供給面的情況。

以2019年的情況為例（見下圖，美灣和美西壓榨利潤兩條線按照33%稅計(jì)算），油廠的壓榨利潤基本上和CBOT大豆的走勢呈現(xiàn)相反的趨勢。偶爾有略微的差異，是由于人民幣的幣值升降、報(bào)價(jià)升貼水的升降等因素影響。

從壓榨利潤到豆粕供給的傳導(dǎo)，以從三月末期到六月中旬的時(shí)候?yàn)槔?，南美大豆壓榨利潤明顯較好，經(jīng)過半個(gè)月到一個(gè)月左右的船期之后傳導(dǎo)至油廠的壓榨量，使得壓榨量升高。其中五月初的壓榨量下滑是由于勞動(dòng)節(jié)過節(jié)停機(jī)帶來的。

但這種傳導(dǎo)方式主要影響的是現(xiàn)貨市場，對(duì)于期貨市場的影響比較間接。

數(shù)據(jù)來源：wind 美爾雅期貨

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 美爾雅期貨

（3）CBOT大豆影響連豆粕市場的市場情緒

CBOT大豆市場由于可以交易的時(shí)間較長，且通常在北京時(shí)間的晚間更為活躍，能夠充分反映夜間外盤的市場發(fā)生的事件和情緒動(dòng)態(tài)。這種對(duì)隔夜消息的反應(yīng)，在內(nèi)盤開盤之前可以形成一個(gè)方向性指引的作用。而CBOT大豆在北京時(shí)間白天的成交，能夠用以印證當(dāng)下對(duì)內(nèi)盤的判斷。

5 辯證看待CBOT大豆和連豆粕之間的關(guān)系

（1）某些因素的影響方向不同

有一些因素的變化對(duì)CBOT大豆和連豆粕的影響方向不同，這需要我們在利用兩者的正相關(guān)關(guān)系判斷時(shí)，能夠從多個(gè)角度進(jìn)行驗(yàn)證和修正。

比如說在出現(xiàn)貿(mào)易談判相關(guān)消息時(shí)，由于兩個(gè)品種所處的市場不同，因此敏感消息來源也不同。CBOT大豆更容易因?yàn)樘乩势盏让婪较⒍霈F(xiàn)波動(dòng)，而連豆粕則對(duì)中國商務(wù)部或者外交部的消息更為敏感。而在此期間會(huì)出現(xiàn)雙方市場情緒的差異。尤其是當(dāng)國內(nèi)外的消息出現(xiàn)沖突時(shí)，對(duì)連豆粕的判斷應(yīng)該以國內(nèi)為主。同時(shí)加征稅對(duì)于CBOT大豆來說是消費(fèi)減弱的利空，對(duì)國內(nèi)豆粕期價(jià)來說卻是供給短缺的利好。這需要結(jié)合當(dāng)時(shí)具體的進(jìn)出口情況綜合判斷事件的影響。

下圖所示的時(shí)期，貿(mào)易摩擦升級(jí)，同時(shí)疊加美國對(duì)中國的出口數(shù)據(jù)顯示出口較差，使得美豆和豆粕的走勢出現(xiàn)了相背離的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：wind 美爾雅期貨

（2）綜合看待豆系板塊的關(guān)系

CBOT大豆的漲跌和豆粕有著緊密的聯(lián)系，但是大豆壓榨的產(chǎn)業(yè)鏈上除了大豆、豆粕，還有豆油。因此大連商品交易所的豆油期貨品種也很大程度上影響著CBOT大豆和豆粕的關(guān)系。比如最近貿(mào)易談判態(tài)勢反復(fù)，CBOT大豆隨之震蕩上行時(shí)，由于豆油的強(qiáng)勢上漲，豆粕保持了較為順暢的下跌。其中豆油影響的邏輯，一方面是榨利較好提升壓榨量，增加供應(yīng)的豆粕；另一方面是買油拋粕的套利操作造成壓力。

數(shù)據(jù)來源：wind 美爾雅期貨

總體來說，我們需要綜合分析影響CBOT大豆和連豆粕市場的因素，結(jié)合豆系板塊的現(xiàn)狀判斷走勢。在此基礎(chǔ)之上，將CBOT大豆價(jià)格與連豆粕的價(jià)格對(duì)照來看，相互印證。充分利用CBOT大豆交易時(shí)間長的優(yōu)勢，作為市場情緒指引的風(fēng)向標(biāo)。

關(guān)鍵詞： 豆系內(nèi)外盤 CBOT大豆 連豆粕 豆系板塊