美國(guó)的通脹來(lái)源于激進(jìn)的財(cái)政沖擊，避免財(cái)政沖擊所致的外生通脹轉(zhuǎn)變?yōu)楣べY-物價(jià)螺旋機(jī)制的內(nèi)生性通脹是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策考慮的核心。隨著財(cái)政刺激的退出，財(cái)政沖擊導(dǎo)致的通脹即使美聯(lián)儲(chǔ)不加息，通脹也會(huì)最終消退。問(wèn)題就在于：如果美聯(lián)儲(chǔ)不緊縮，通脹自行消退的時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)，通脹帶來(lái)的危害(比如加劇財(cái)富分化等)都會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。一方面政治壓力不小;另一方面當(dāng)通脹增速高于名義收入增速導(dǎo)致實(shí)際購(gòu)買力下降，最終通脹逐步消失時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再次進(jìn)入衰退。這會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的后果：美聯(lián)儲(chǔ)喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策空間。

我們目前觀察到的兩個(gè)現(xiàn)象證明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的基礎(chǔ)邏輯：由激進(jìn)的財(cái)政沖擊通脹走向了工資-物價(jià)螺旋機(jī)制形成的通脹?，F(xiàn)象1：市場(chǎng)大多吐槽了美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)滯后，因?yàn)檫@是財(cái)政沖擊引起的通脹，是外生性通脹，財(cái)政沖擊不具備持續(xù)性;現(xiàn)象2：美聯(lián)儲(chǔ)以通脹為抓手實(shí)現(xiàn)了就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策，但不能允許形成持續(xù)的工資-物價(jià)螺旋機(jī)制所致的內(nèi)生性通脹。

就業(yè)優(yōu)先讓位于通脹優(yōu)先，美聯(lián)儲(chǔ)以控通脹為目標(biāo)，結(jié)束非常規(guī)貨幣政策周期回歸正?；Ｍ瑫r(shí)，經(jīng)濟(jì)周期的變化需要美聯(lián)儲(chǔ)為下一次經(jīng)濟(jì)衰退周期創(chuàng)造出想要的貨幣政策刺激空間。

從通脹來(lái)說(shuō)，美國(guó)正在經(jīng)歷40年以來(lái)的高通脹。4月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)中通脹(PCE)從3月份的同比漲幅6.6%下降至同比漲幅6.3%，一個(gè)重要原因是基數(shù)抬高，2021年3月和4月PCE同比為2.5%和3.6%。4月份通脹(PCE)價(jià)格指數(shù)環(huán)比還是上漲了0.2%，剔除能源食品的核心PCE環(huán)比上漲了0.3%。

依據(jù)美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)，美國(guó)5月份新增就業(yè)崗位39萬(wàn)個(gè)，比冬季少了約1/3;工資增長(zhǎng)雖然很高，但近幾個(gè)月來(lái)一直在放緩。今年1季度，衡量勞動(dòng)報(bào)酬(工資、薪金和福利)最全面的指標(biāo)私人勞動(dòng)者的就業(yè)成本指數(shù)比前4個(gè)季度增長(zhǎng)了4.75%，這是31年以來(lái)的最大增長(zhǎng)率，但通脹率(PCE)在1季度漲幅達(dá)到了6.3%，按實(shí)際價(jià)值計(jì)算，1季度的勞動(dòng)報(bào)酬比一年前下降了約1.5個(gè)百分點(diǎn)。5月份平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.2%，應(yīng)該也會(huì)低于5月份的物價(jià)同比上漲幅度。

從就業(yè)和薪酬來(lái)看，近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)表明，實(shí)際收入下降會(huì)進(jìn)一步刺激就業(yè)，提高勞動(dòng)參與率，但由于失業(yè)率已經(jīng)接近3.5%的歷史低位，就業(yè)增長(zhǎng)放緩是必然的結(jié)果。4月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)保險(xiǎn)為206億美元(年率)，已經(jīng)明顯低于疫情前大約270億美元的水平(圖1)。

從私人儲(chǔ)蓄來(lái)看，今年1季度美國(guó)私人儲(chǔ)蓄總量已經(jīng)低于疫情前的水平，4月份私人儲(chǔ)蓄年率只有8153億美元，比疫情前2019年的水平要低4000億美元左右(圖2)。

因此，盡管美國(guó)4月份實(shí)際零售額和工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期，但隨著私人儲(chǔ)蓄快速下降、財(cái)政支持力度減弱，通脹高于名義工資上漲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)會(huì)逐步見(jiàn)頂，經(jīng)濟(jì)總需求會(huì)逐步回落。

圖2顯示了美國(guó)私人儲(chǔ)蓄數(shù)量的變化。2020年2季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)中私人儲(chǔ)蓄(年率)高達(dá)4.77萬(wàn)億美元，2021年1季度(年率)也接近4萬(wàn)億美元。財(cái)政轉(zhuǎn)移支付帶來(lái)巨額儲(chǔ)蓄支撐了美國(guó)居民的消費(fèi)，2021年3月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)中物價(jià)(PCE)突破2%，此后開(kāi)始快速上漲。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2020年2季度私人轉(zhuǎn)移支付高達(dá)5.63萬(wàn)億美元(年率)，2021年1季度高達(dá)5.98萬(wàn)億美元(年率)，以年率計(jì)算，比疫情前幾個(gè)季度的正常水平要高出2.5-2.8萬(wàn)億美元。

可見(jiàn)，美國(guó)的通脹來(lái)源于激進(jìn)的財(cái)政沖擊。隨著財(cái)政退出，財(cái)政沖擊導(dǎo)致的通脹即使美聯(lián)儲(chǔ)不加息，通脹也會(huì)最終消退。

問(wèn)題就在于：如果美聯(lián)儲(chǔ)不緊縮，通脹自行消退的時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)，通脹的危害都會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，一方面政治壓力不小;另一方面當(dāng)通脹增速高于名義收入增速導(dǎo)致實(shí)際購(gòu)買力下降，最終通脹逐步消失時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再次進(jìn)入衰退。但嚴(yán)重的后果在于：美聯(lián)儲(chǔ)喪失了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策空間。

這就是我們目前看到的兩個(gè)現(xiàn)象：市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)滯后，因?yàn)檫@是財(cái)政沖擊引起的通脹，是外生性通脹，財(cái)政沖擊不具備持續(xù)性;美聯(lián)儲(chǔ)以通脹為抓手實(shí)現(xiàn)了就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)，但不能允許形成持續(xù)的工資-物價(jià)螺旋機(jī)制內(nèi)生性的通脹。

低失業(yè)率和高通脹率的組合下，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持收緊貨幣政策遏制高通脹是必然的選擇。5月份聯(lián)邦基金利率為0.77%，6月份開(kāi)始3個(gè)月每月475億美元的縮表，9月份開(kāi)始每個(gè)月增加一倍的縮表規(guī)模(但并無(wú)明確截至?xí)r間，美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行有個(gè)研究到2023年底，縮表規(guī)模接近1.5萬(wàn)億美元)。但美聯(lián)儲(chǔ)今年是否一定要加息到2.5%以上?目前尚難以判斷。美聯(lián)儲(chǔ)今年3月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)計(jì)劃給出的預(yù)計(jì)中值為1.9%，但范圍區(qū)間在1.4%-3.1%。

這里提供一個(gè)疫情前的數(shù)據(jù)，2019年美國(guó)PCE同比漲幅1.6%，GDP增速2.6%，聯(lián)邦基金利率1.55%，10年期國(guó)債收益率1.86%，10年期國(guó)債隱含的通脹預(yù)期1.74%。

如果要保持實(shí)際利率為正來(lái)控制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)做兩個(gè)相關(guān)的工作：嚴(yán)格控通脹的決心和措辭，降低市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期通脹率的預(yù)期，如果未來(lái)一段時(shí)間中長(zhǎng)期通脹預(yù)期能夠降低到2.5%以下，那么就可以騰挪出正的利率空間，降低中長(zhǎng)期債券收益率再次大幅攀升對(duì)金融市場(chǎng)造成估值沖擊的風(fēng)險(xiǎn);其次，加息、再加息，密切觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)工資形成機(jī)制的變化，遏制形成持續(xù)性工資-物價(jià)螺旋機(jī)制的內(nèi)生性通脹。只要內(nèi)生性通脹壓力逐步消失，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)放慢緊縮步伐。

對(duì)于疫情所致供應(yīng)鏈以及地緣政治沖突所致的大宗商品供給性價(jià)格沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)給予重點(diǎn)關(guān)注。只要沒(méi)有滯，美聯(lián)儲(chǔ)就有緊縮的空間，脹的問(wèn)題解決只是時(shí)間問(wèn)題。內(nèi)生性通脹壓力的大小及可持續(xù)性，將在很大程度上決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的力度和速度。

關(guān)鍵詞： 內(nèi)生性高通脹 財(cái)政沖擊 美國(guó)搞通貨膨脹 美國(guó)經(jīng)濟(jì)