2010年以來(lái)，近百家次中概股企業(yè)圍繞財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題先后遭遇做空機(jī)構(gòu)圍的質(zhì)疑、監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注，2020年初的瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假丑聞更是轟動(dòng)一時(shí)。其后，美國(guó)加速提高包括中概股在內(nèi)在美上市的外國(guó)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量要求的立法進(jìn)程。

2021年12月開(kāi)始實(shí)施《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》規(guī)定，如果一家外國(guó)公司若連續(xù)三年未能通過(guò)美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)審計(jì)，將被禁止在美國(guó)任何交易所上市。盡管該法案適用于所有在美國(guó)上市的外國(guó)企業(yè)，但在僅有的四個(gè)PCAOB無(wú)法監(jiān)管審計(jì)的國(guó)家和地區(qū)中，中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的企業(yè)占比將近90%。

2022年3月8日，美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局在上述法案授權(quán)下開(kāi)始公布不符合審計(jì)底稿相關(guān)要求的境外上市公司的“預(yù)摘牌名單”。截至2022年8月16日，已有162家美國(guó)中概股進(jìn)入預(yù)摘牌名單。這些最終被列入確定名單的公司如果三年內(nèi)不能滿(mǎn)足PCAOB對(duì)審計(jì)師的檢查要求，理論上將會(huì)被強(qiáng)制退市。

2019年11月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)的特朗普簽署一項(xiàng)行政命令后，2021年年初，中國(guó)移動(dòng)，中國(guó)電信，中國(guó)聯(lián)通三大通信運(yùn)營(yíng)商和中海油被紐交所執(zhí)行強(qiáng)制退市。2022年8月12日，中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)人壽、中國(guó)鋁業(yè)和上海石化等5家中國(guó)企業(yè)相繼發(fā)布公告，宣布自愿將其美國(guó)存托股份從紐交所退市。

那么，面對(duì)退市壓力，中概股將如何應(yīng)對(duì)?

中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授鄭志剛《退市壓力下中概股的應(yīng)對(duì)之策與未來(lái)展望》一文基于企業(yè)屬性和實(shí)際情況進(jìn)行“分類(lèi)應(yīng)對(duì)”，分析了當(dāng)前中概股面臨的六種可能性。

第一，美國(guó)存托股份占其總股本的比例不高，同時(shí)在多地進(jìn)行交叉上市的中概股中的國(guó)企可以選擇直接從美國(guó)主動(dòng)退市。

中概股中為數(shù)不多的國(guó)企在美發(fā)行的美國(guó)存托股份占其總股本的比例非常小。我們以2022年8月宣布從美國(guó)主動(dòng)退市的中國(guó)石化等五家國(guó)企為例。除了上海石化外，其他四家美股存托股份占其總股本的比例均不超過(guò)1%。

除了審計(jì)底稿，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》向在美上市的外國(guó)企業(yè)提出了額外的信息披露要求。披包括公司成立或組建所在的境外司法轄區(qū)的政府實(shí)體持有公司股份的比例;公司聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的分支機(jī)構(gòu)或辦事處所在的境外司法轄區(qū)的政府實(shí)體是否對(duì)發(fā)行人具有控制性的財(cái)產(chǎn)權(quán)益等。上述信息披露額外要求正如這五家國(guó)企在退市公告中宣稱(chēng)的那樣，“維持存托股在紐交所上市和該等存托股及對(duì)應(yīng)H股在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)并遵守證券交易法規(guī)定的定期報(bào)告及相關(guān)義務(wù)所涉的較大行政負(fù)擔(dān)和成本”。

同樣重要的是，這些在美國(guó)上市的國(guó)企性質(zhì)的中概股同時(shí)在多地交叉上市。其中，中石化甚中國(guó)A股、美國(guó)、中國(guó)香港和英國(guó)四地交叉上市。不僅減少了這些國(guó)企對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的依賴(lài)性，而且還為這些國(guó)企從美國(guó)直接退市提供了便捷的途徑。

參照2021年被強(qiáng)制退市的中國(guó)移動(dòng)等，未來(lái)宣布直接退市的國(guó)企中概股可以選擇以下三種退市方案：其一，將美國(guó)存托股份交換取公司的普通股，繼續(xù)在交叉上市的港交所進(jìn)行交易;其二，將未換取公司的普通股的美國(guó)存托股份所代表的公司普通股出售返現(xiàn);其三，對(duì)于非強(qiáng)制退市的中概股，還可以選擇將存托股在美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)交易。

基于中國(guó)移動(dòng)等退市前后的股價(jià)表現(xiàn)觀(guān)察，我們可以初步判斷，國(guó)企中概股從美國(guó)退市雖然可能對(duì)股價(jià)有一些負(fù)面影響，但影響相對(duì)有限，甚至不能排除之后股價(jià)呈回升的可能性。2022年8月12日，中石油等5家國(guó)企公告自愿退市后，均出現(xiàn)預(yù)期的小幅收跌，跌幅在1%左右。

在近期中石油等五家國(guó)企宣布美股退市后，目前在美國(guó)上市的央企中，僅剩中國(guó)東航和中國(guó)南航暫未發(fā)布退市計(jì)劃。

第二，民資背景的中概股可以選擇中國(guó)香港或新加坡，甚至A股進(jìn)行二次上市或雙重主要上市，甚至三地上市。

國(guó)企中概股的經(jīng)驗(yàn)表明，多地交叉上市不僅拓寬了中概股的融資通道，同時(shí)為應(yīng)對(duì)退市壓力提供了可能的退出途徑，將單一市場(chǎng)上市的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。從2020年5月美國(guó)參議院表決通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》以來(lái)截止2022年7月，已有網(wǎng)易等24家美國(guó)中概股公司回港交叉上市。

民資背景在美上市的中概股可以選擇介紹上市，第二上市以及雙重主要上市等形式實(shí)現(xiàn)多地交叉上市。介紹上市在新的市場(chǎng)不能發(fā)行當(dāng)?shù)氐钠胀ü?，但可以交易在主要上市地發(fā)行的股份，由此拓寬了原來(lái)發(fā)行股份的流通渠道，是門(mén)檻最低的交叉上市實(shí)現(xiàn)形式。2022年蔚來(lái)以介紹上市的方式實(shí)現(xiàn)了在香港、新加坡和美國(guó)三地的交叉上市。

第二上市則除了像介紹上市那樣，允許在新上市地流通主要上市發(fā)行地發(fā)行的普通股外，還允許發(fā)行當(dāng)?shù)氐钠胀ü伞?019年阿里以第二上市的方式實(shí)現(xiàn)了對(duì)香港市場(chǎng)的回歸。但由于并不能保證在主要上市地公司股票被退市以后，公司所發(fā)行股票流通的持續(xù)性，阿里在2022年8月申請(qǐng)將第二上市升級(jí)為紐約香港雙重主要上市。

雙重主要上市未來(lái)有望成為規(guī)避美國(guó)退市風(fēng)險(xiǎn)更為流行的交叉上市實(shí)現(xiàn)形式。此前，知乎、貝殼、小鵬、理想等9家中概股公司實(shí)現(xiàn)了在紐約和香港雙重主要上市。

第三，民資背景的中概股可以通過(guò)變更選擇符合美國(guó)監(jiān)管要求會(huì)計(jì)事務(wù)所，尋求在美國(guó)繼續(xù)上市。

2021年12月16日，PCAOB發(fā)布《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》認(rèn)定 “涵蓋發(fā)行人”：若在美上市的中國(guó)企業(yè)聘請(qǐng)的是在《認(rèn)定規(guī)則》裁定名單中的注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，那么審計(jì)機(jī)構(gòu)便不符合PCAOB監(jiān)管要求。中國(guó)內(nèi)地裁定管轄的35家會(huì)計(jì)師事務(wù)所和中國(guó)香港裁定管轄的28家會(huì)計(jì)師事務(wù)所赫然在列，其中包括“四大”在中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港設(shè)立的一些機(jī)構(gòu)。我們注意到，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)2022年3月8日公布的中概股首份預(yù)摘牌名單中，百濟(jì)神州等五家中概股年報(bào)披露的審計(jì)機(jī)構(gòu)均在《認(rèn)定規(guī)則》的中國(guó)內(nèi)地裁定名單中，不滿(mǎn)足PCAOB對(duì)于審計(jì)機(jī)構(gòu)的相關(guān)要求。

盡管中國(guó)反對(duì)PCAOB以直接檢查中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港的會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲取審計(jì)工作底稿，但中國(guó)從未禁止或阻止相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供審計(jì)工作底稿。這為未來(lái)一些中概股企業(yè)通過(guò)提交審計(jì)工作底稿，繼續(xù)留在美國(guó)上市提供了選擇空間。理論上，不被美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為“涵蓋發(fā)行人”的最直接方式就是選擇符合PCAOB監(jiān)管要求的注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為新的審計(jì)機(jī)構(gòu)。

我們完成的一項(xiàng)研究表明，在2020年會(huì)計(jì)年度，35.8%的美國(guó)中概股選擇了滿(mǎn)足PCAOB監(jiān)管要求的審計(jì)機(jī)構(gòu)，其中12.2%的美國(guó)中概股進(jìn)行了審計(jì)機(jī)構(gòu)的變更，以滿(mǎn)足PCAOB監(jiān)管要求。在2021年會(huì)計(jì)年度，39.7%的美國(guó)中概股選擇了滿(mǎn)足PCAOB監(jiān)管要求的審計(jì)機(jī)構(gòu)，同時(shí)14.6%的在美上市的中概股進(jìn)行了審計(jì)機(jī)構(gòu)的變更以滿(mǎn)足PCAOB監(jiān)管要求。

我們預(yù)計(jì)，那些民資背景且尚未在美國(guó)之外的地區(qū)進(jìn)行交叉上市的中概股會(huì)選擇變更審計(jì)機(jī)構(gòu)的方式應(yīng)對(duì)退市壓力。

第四，不排除部分民資背景的中概股以私有化退市的方式離開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)的可能性。

自從美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》通過(guò)以來(lái)，累計(jì)已有28家中概股完成私有化退市或已發(fā)布私有化邀約。這一方面是由于從瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假丑聞曝光帶來(lái)中概股信任危機(jī)，引發(fā)中概股股價(jià)持續(xù)低迷、估值偏低;另一方面則與《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》出臺(tái)監(jiān)管政策收緊加劇了中概股企業(yè)在美上市的不確定性。而科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試行注冊(cè)制改革，降低 IPO門(mén)檻，并開(kāi)始接納對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的我國(guó)A股和靈活務(wù)實(shí)的港股為這些企業(yè)從美國(guó)退市，重新上市提供了更加多樣化的選擇。

第五，中美監(jiān)管雙方未來(lái)圍繞審計(jì)底稿監(jiān)管合作達(dá)成協(xié)議前景樂(lè)觀(guān)。

按照《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》，PCAOB可以入境檢查在PCAOB注冊(cè)的中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所并獲取審計(jì)底稿。但這一規(guī)定與我國(guó)2020年3月1日修訂實(shí)施的新《證券法》第177條規(guī)定“境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)不得在中國(guó)境內(nèi)直接進(jìn)行調(diào)查取證等活動(dòng);未經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等部門(mén)同意，任何人不得向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料”相違背。

2022年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部、國(guó)家保密局、國(guó)家檔案局對(duì)《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》，公開(kāi)征求意見(jiàn)。其中，刪除原《規(guī)定》中關(guān)于“現(xiàn)場(chǎng)檢查應(yīng)以我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行，或者依賴(lài)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述，進(jìn)一步明確境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行調(diào)查取證或開(kāi)展檢查的應(yīng)當(dāng)通過(guò)跨境監(jiān)管合作機(jī)制進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)和有關(guān)主管部門(mén)依據(jù)雙多邊合作機(jī)制提供必要的協(xié)助。

容易理解，保留中概股繼續(xù)在美國(guó)上市，對(duì)美國(guó)而言，中概股的發(fā)展將有利于美國(guó)投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，“你中有我，我中有你”，推動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期合作共贏。“中概股”不僅成為美國(guó)資本市場(chǎng)的組成部分之一，而且成為美國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放性和國(guó)際性的明證。

對(duì)中國(guó)而言，財(cái)務(wù)造假在任何希望資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的國(guó)家都不會(huì)獲得支持。如果中國(guó)A股有一天希望像美國(guó)香港那樣成為全球企業(yè)上市目標(biāo)的，為了保護(hù)A股投資者避免瑞幸咖啡式的財(cái)務(wù)造假，要求在A股上市的公司提供可信賴(lài)的審計(jì)底稿也許同樣在情理之中。

簡(jiǎn)單回顧美國(guó)跨境審計(jì)監(jiān)管實(shí)踐，我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管PCAOB一直嘗試推進(jìn)其對(duì)境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所的入境調(diào)查工作，但大多以簽署聯(lián)合檢查協(xié)議開(kāi)展合作告終。從2010年開(kāi)始，PCAOB率先與英國(guó)、挪威、日本、荷蘭、迪拜、德國(guó)和芬蘭等簽訂了聯(lián)合檢查協(xié)議。截至2021年底，PCAOB已經(jīng)在54個(gè)境外地區(qū)開(kāi)展了跨境審計(jì)調(diào)查。

值得注意的是，在《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》生效前，此前沒(méi)有達(dá)成合作協(xié)議的法國(guó)和比利時(shí)也已經(jīng)與PCAOB達(dá)成了審計(jì)合作協(xié)議。迄今為止，在PCAOB官網(wǎng)上標(biāo)注為拒絕PCAOB進(jìn)行審計(jì)調(diào)查的地區(qū)只有中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)香港兩地。

因此，我們?cè)诖藰?lè)觀(guān)地預(yù)計(jì)，中美證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來(lái)并不排除遵循慣例，雙方達(dá)成聯(lián)合檢查協(xié)議的可能性。

第六，繼續(xù)保留在美國(guó)上市的中概股的前景展望。

在注冊(cè)制時(shí)代，資本市場(chǎng)雖然并不能完全阻止問(wèn)題企業(yè)通過(guò)弄虛作假上市，但可以確保在較短的時(shí)間內(nèi)讓這些問(wèn)題公司財(cái)務(wù)造假曝光，并為此付出沉重的代價(jià)。對(duì)于上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的保證，進(jìn)而投資者權(quán)益的保護(hù)，我們應(yīng)該更多依靠市場(chǎng)選擇，而不是通過(guò)預(yù)設(shè)上市標(biāo)準(zhǔn)這一審核制下的監(jiān)管的方式確定一家企業(yè)是否留在市場(chǎng)。在最短的時(shí)間上市，又在最短的時(shí)間內(nèi)退市的瑞幸咖啡成為注冊(cè)制時(shí)代市場(chǎng)“裁決“一個(gè)企業(yè)是否應(yīng)該留在市場(chǎng)的最佳案例。在上述意義上，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》以監(jiān)管的方式而不是市場(chǎng)的方式確定一家企業(yè)是否留在市場(chǎng)是注冊(cè)制時(shí)代的一種“退步”。

對(duì)于一個(gè)嚴(yán)格奉行注冊(cè)制的成熟資本市場(chǎng)，對(duì)于繼續(xù)在美國(guó)上市的中概股，我理解，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局需要做的，也許依然是，通過(guò)引入和培育做空機(jī)構(gòu)和股東投票代理機(jī)構(gòu)，讓這些主觀(guān)唯利是圖的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)客觀(guān)上在做監(jiān)督財(cái)務(wù)造假和完善公司治理的行為;讓小股東發(fā)起的集體訴訟這一法制力量成為包括打擊財(cái)務(wù)造假在內(nèi)的資本市場(chǎng)制度建設(shè)的主導(dǎo)力量和強(qiáng)大威懾;通過(guò)制定共同執(zhí)行的交易規(guī)則，引導(dǎo)主要的交易所在提供高質(zhì)量的交易服務(wù)上開(kāi)展有序競(jìng)爭(zhēng)，不斷推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)水平的提升。當(dāng)然，對(duì)于存在財(cái)務(wù)造假嫌疑的中概股企業(yè)，中美監(jiān)管雙方將圍繞審計(jì)底稿開(kāi)展聯(lián)合檢查。

我們堅(jiān)信，在中美監(jiān)管當(dāng)局、資本市場(chǎng)投資者和中概股自身的共同努力下，中概股將續(xù)寫(xiě)昔日資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新和企業(yè)家精神彰顯的輝煌，在困難中穩(wěn)步前進(jìn)。

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