回顧歷史上活躍資本市場(chǎng)定調(diào)或資本市場(chǎng)改革紅利釋放期，券商板塊作為直接受益者通常能獲得明顯超額收益，尤以降低印花稅、重要會(huì)議表態(tài)活躍資本市場(chǎng)后行情表現(xiàn)最強(qiáng)。

另一方面，從間接受益角度看，活躍資本市場(chǎng)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、提供更便捷的融資渠道，往往也更利好于在間接融資渠道上較為弱勢(shì)、具備長(zhǎng)久期特性的新興產(chǎn)業(yè)估值提升和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

3、最是此刻 | 民生策略

1 底部修復(fù)行情前期的市場(chǎng)波動(dòng)并不罕見(jiàn)

本周五（2023年8月11日，下同）市場(chǎng)在大量風(fēng)險(xiǎn)與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)跌幅均在2%以上。這是市場(chǎng)自上月底政治局會(huì)議后開(kāi)啟修復(fù)行情以來(lái)的第一個(gè)大跌，這引發(fā)了大量投資者對(duì)本輪反彈行情已經(jīng)結(jié)束的擔(dān)憂。然而從歷史上看，在前期極致悲觀的預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)的底部修復(fù)行情伊始，基本面尚未出現(xiàn)顯著改善的信號(hào)，市場(chǎng)向上共識(shí)也同樣尚未完全形成，在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下出現(xiàn)較大的波動(dòng)與短暫的回調(diào)并不是偶然現(xiàn)象。僅在2022年，開(kāi)始于4月末與10月底兩段市場(chǎng)預(yù)期底部反轉(zhuǎn)的反彈行情中，便分別在5月初與12月中受事件沖擊影響均出現(xiàn)過(guò)大幅回調(diào)的情況，然而最終均隨著基本面的改善與風(fēng)險(xiǎn)沖擊的弱化，修復(fù)行情得以延續(xù)。如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那么風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)似乎更像是周期底部的一種體現(xiàn)，對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注度較高的“碧桂園債務(wù)危機(jī)”，我們從歷史經(jīng)驗(yàn)中可以看到：2020年6月既是 “恒大債務(wù)事件”的序幕掀起時(shí)刻，也同樣是當(dāng)年順周期行情啟動(dòng)的節(jié)點(diǎn)。

2 不要賣(mài)在基本面的周期性底部

社融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超季節(jié)性的走弱，似乎將市場(chǎng)從對(duì)政治局會(huì)議后對(duì)政策預(yù)期的定價(jià)拉回現(xiàn)實(shí)中對(duì)經(jīng)濟(jì)的再度悲觀，卻一定程度上忽視了或許我們感知中的“經(jīng)濟(jì)疲軟”其實(shí)是當(dāng)下恰好處于各類(lèi)周期底部的交合點(diǎn)所致：進(jìn)/出口增速、CPI/PPI，以及花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均處于歷史的極低點(diǎn)附近。值得思考的是：在周期性底部，是應(yīng)該跟隨市場(chǎng)的情緒線性外推，相信出現(xiàn)更大的超越經(jīng)驗(yàn)的下行動(dòng)能，還是轉(zhuǎn)而相信反轉(zhuǎn)的力量？我們認(rèn)為，從宏觀判斷上也許沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來(lái)源與機(jī)遇。值得一提的是，7月社融數(shù)據(jù)中股票融資體量的大幅下滑，這對(duì)資本市場(chǎng)反而是一種利好。

3 底部區(qū)間內(nèi)，向上的信號(hào)也在聚集

在過(guò)去的一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上改善的信號(hào)同樣在密集出現(xiàn)：價(jià)格視角來(lái)看，對(duì)制造業(yè)需求更為敏感的大宗商品價(jià)格不斷抬升；需求端來(lái)看，消費(fèi)景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；而地產(chǎn)銷(xiāo)售面積在8月份也出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象；與此同時(shí)，近期港口集運(yùn)價(jià)格的回升一定程度上也表明著出口景氣度的邊際回暖。美國(guó)寬財(cái)政+緊貨幣的作用下，美元的脫虛入實(shí)的過(guò)程在加快，貨幣流通速度正在加速，這將對(duì)全球制造業(yè)復(fù)蘇構(gòu)成支撐。重點(diǎn)是，當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入了中美PPI同步回升的區(qū)間，這對(duì)于大宗商品、制造業(yè)都是積極的信號(hào)，而當(dāng)下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現(xiàn)有庫(kù)存水平卻處于歷史低位，當(dāng)下大宗商品海運(yùn)價(jià)已然抬升，伴隨美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞上移的最終確認(rèn)，美元從通脹穩(wěn)定型貨幣走向通脹偏好型貨幣的新特征將被定價(jià)，大宗商品新的一輪歷史級(jí)別的機(jī)遇將徐徐展開(kāi)。

4 最是此刻，保持樂(lè)觀

市場(chǎng)大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計(jì)意義的底部時(shí)，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認(rèn)為，如果過(guò)往周期性規(guī)律至少短時(shí)間有效，那么當(dāng)下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那當(dāng)下就是政策的底部；更何況，在這個(gè)底部，已經(jīng)出現(xiàn)了不少向上修復(fù)的信號(hào)。配置建議上，供給約束仍在，大宗商品生產(chǎn)商的股票將伴隨通脹中樞的上移，確立其長(zhǎng)期盈利中樞，帶來(lái)歷史機(jī)會(huì)（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、油運(yùn)）；其次， 全球制造業(yè)可能在未來(lái)一季度見(jiàn)底回升，有利于中國(guó)已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專(zhuān)業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車(chē)（整車(chē)、鋰電）、光伏。第三，非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（保險(xiǎn)、券商），房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。紅利資產(chǎn)盈利呈現(xiàn)穩(wěn)定性，在市場(chǎng)尾部信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)后，其過(guò)去持續(xù)兩年的長(zhǎng)期牛市或?qū)⒅匦禄貧w。

4、中金 | A股：投資者信心仍待提振

短期回調(diào)并非意味著反彈結(jié)束，投資者信心仍待提振，后市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。本周事件性因素較多，上證指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)最大單周跌幅。但相較事件性因素對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊，我們認(rèn)為當(dāng)前指數(shù)偏弱、投資者信心不足的核心原因依然在于對(duì)增長(zhǎng)預(yù)期較為謹(jǐn)慎，我們?cè)谌ツ?月底發(fā)布的《如何判斷市場(chǎng)底部？》方法論研究中認(rèn)為，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示基本面信號(hào)往往是市場(chǎng)趨勢(shì)性企穩(wěn)的關(guān)鍵，7月底的中央政治局會(huì)議指出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)”，“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程”，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)需要更有力度、更有針對(duì)性的政策支持，后續(xù)仍需關(guān)注相關(guān)政策的應(yīng)對(duì)和落實(shí)情況。

A股市場(chǎng)經(jīng)歷本周回調(diào)后，1）滬深300估值再度回調(diào)至前期低位附近，處于歷史低位，對(duì)應(yīng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新接近歷史均值上方0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平；2）單日市場(chǎng)日成交額已經(jīng)重新跌破7000億元，本周后3日交易額對(duì)應(yīng)自由流通市值換手率低于2%，處于歷史偏底部區(qū)間；3）年初以來(lái)較為強(qiáng)勢(shì)的TMT板塊近期補(bǔ)跌的特征較為明顯，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌也是A股市場(chǎng)常見(jiàn)的偏底部特征。我們認(rèn)為當(dāng)前位置已經(jīng)計(jì)入較多偏謹(jǐn)慎預(yù)期，后市來(lái)看雖不排除情緒影響下市場(chǎng)短期仍有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但下行空間十分有限，只要政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，當(dāng)前位置機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，近期調(diào)整并不意味著反彈結(jié)束，我們維持對(duì)A股下半年中性偏積極的判斷不變。

5、海通策略：政治局會(huì)議后政策落地情況及市場(chǎng)表現(xiàn)

①724中央政治局會(huì)議以來(lái)地產(chǎn)、消費(fèi)和資本市場(chǎng)相關(guān)政策接連出臺(tái)中，地產(chǎn)、券商等已率先表現(xiàn)。

②當(dāng)前市場(chǎng)處于政策密集發(fā)布后的驗(yàn)證期，后續(xù)進(jìn)一步向上動(dòng)力或源自政策落地見(jiàn)效及基本面復(fù)蘇。

③短期內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注性?xún)r(jià)比高的消費(fèi)，與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)且政策催化強(qiáng)，中長(zhǎng)期維度聚焦科技主線。

6、國(guó)君策略：大跌之后下行有底 震蕩底部不必過(guò)慮

近期市場(chǎng)連日調(diào)整，指數(shù)在周五以低成交量擊穿重要關(guān)口位置，顯示市場(chǎng)買(mǎi)盤(pán)和信心的疲軟。本周市場(chǎng)調(diào)整，原因有三：1）社融、出口等數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落；2）房企流動(dòng)性困局與信托風(fēng)險(xiǎn)；3）美國(guó)對(duì)華投資限令與外部地緣不確定性。市場(chǎng)情緒也表現(xiàn)出“忽上忽下”，過(guò)度樂(lè)觀轉(zhuǎn)向害怕風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，權(quán)重板塊經(jīng)歷兩年調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)/地緣的看法并無(wú)太大分歧并已計(jì)價(jià)，悲觀者籌碼多數(shù)已出清，市場(chǎng)下行的空間并不大。另一方面，對(duì)政治局后政策發(fā)力的預(yù)期也已多數(shù)計(jì)價(jià)，市場(chǎng)需要新的增量政策。因此我們維持對(duì)大勢(shì)的判斷，股票指數(shù)橫盤(pán)震蕩。大跌之后下行有底，不必過(guò)慮。

7、興證策略：堅(jiān)定信心、保持耐心 理性面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)

近期市場(chǎng)再度遭遇了內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)因素的沖擊：1）國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)顯著拖累市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；2）7月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落；3）匯率貶值壓力，疊加地緣政治擾動(dòng)，導(dǎo)致外資大幅流出。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，指數(shù)經(jīng)歷一段修復(fù)之后再度來(lái)到低位。在一個(gè)市場(chǎng)本身風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的階段，情緒的波動(dòng)遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)的變化。建議堅(jiān)定信心，理性面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)：

其次，盡管7月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但3季度經(jīng)濟(jì)仍有環(huán)比改善的可能性。7月社融超預(yù)期回落，一方面是由于實(shí)體需求仍偏弱，另一方面也與6、7月信貸投放節(jié)奏的波動(dòng)有關(guān)。而當(dāng)前來(lái)看，制造業(yè)PMI已連續(xù)2個(gè)月邊際好轉(zhuǎn)，7月PPI也全線回升、核心CPI回暖指向本輪價(jià)格或已見(jiàn)底。后續(xù)隨著各項(xiàng)托底措施陸續(xù)出爐，3季度經(jīng)濟(jì)仍有望環(huán)比改善。

8、招商策略：如何理解當(dāng)前社融、流動(dòng)性環(huán)境與A股表現(xiàn)

7月新增社融及信貸數(shù)據(jù)整體不及市場(chǎng)預(yù)期，一定程度反映實(shí)體融資需求偏弱，但平滑了月度波動(dòng)的6個(gè)月新增社融增速基本延續(xù)了今年以來(lái)溫和增長(zhǎng)的趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，居民部門(mén)是社融的主要拖累，剔除居民部門(mén)后的7月社融和中長(zhǎng)期社融需求其實(shí)并沒(méi)有看起來(lái)那么差，較去年同期基本平穩(wěn)。未來(lái)社融修復(fù)的關(guān)鍵在于各項(xiàng)政策對(duì)需求端尤其居民部門(mén)融資需求的改善效果，8-9月政府債券發(fā)行提速將對(duì)社融形成一定支撐。

市場(chǎng)對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反復(fù)是過(guò)去一周A股調(diào)整的主要原因，且一定程度反映了市場(chǎng)對(duì)社融的悲觀預(yù)期。往后去看，7月偏弱的社融數(shù)據(jù)可能強(qiáng)化短期市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的博弈，對(duì)政策的積極預(yù)期有望帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。同時(shí)企業(yè)盈利拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期穩(wěn)定終點(diǎn)漸近等因素也是A股的有力支撐，因此站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，A股震蕩上行的基礎(chǔ)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改變。

圍繞業(yè)績(jī)邊際改善明顯的TMT【計(jì)算機(jī)設(shè)備及應(yīng)用】【半導(dǎo)體】【消費(fèi)電子】【元器件】、耐用消費(fèi)品【家電】【家居用品】【汽車(chē)及零部件】仍是市場(chǎng)主要思路。

9、庫(kù)存周期可緩和長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) | 信達(dá)策略

我們認(rèn)為宏觀層面當(dāng)下最大的分歧是，長(zhǎng)期房地產(chǎn)等問(wèn)題依然壓制經(jīng)濟(jì)，但庫(kù)存周期已經(jīng)接近底部，政策也已經(jīng)出現(xiàn)了方向的變化。房地產(chǎn)等問(wèn)題影響偏長(zhǎng)期，庫(kù)存和政策影響1-2年的經(jīng)濟(jì)周期，兩者一正一反如何度量其影響力度？我們參考美國(guó)次貸危機(jī)和日本1990s房地產(chǎn)市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)陌咐軌虬l(fā)現(xiàn)：

（1）2007年危機(jī)剛出現(xiàn)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期處在下降末期到回升初期，上一輪庫(kù)存周期下降的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)充分，而2008年雷曼破產(chǎn)時(shí)，庫(kù)存周期處在下降初期，庫(kù)存周期下降的風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成了共振，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的沖擊更大。

（2）日本1990年房地產(chǎn)見(jiàn)頂后，長(zhǎng)期面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退等風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致日經(jīng)指數(shù)1990-2009年不斷創(chuàng)新低。而如果對(duì)比庫(kù)存周期和日經(jīng)225指數(shù)，能夠發(fā)現(xiàn)，1990-2009年，股市大部分下跌波段均出現(xiàn)在產(chǎn)成品庫(kù)存見(jiàn)頂?shù)交芈渲衅?，產(chǎn)成品庫(kù)存下降末期到回升初期，股市大多能出現(xiàn)不錯(cuò)的反彈。鑒于國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期下行進(jìn)入尾聲，信用風(fēng)險(xiǎn)演變成雷曼時(shí)刻的概率正在下降。即使長(zhǎng)期問(wèn)題依然存在，一旦出現(xiàn)庫(kù)存周期企穩(wěn)回升，股市大概率也會(huì)出現(xiàn)不錯(cuò)的上漲，所以我們對(duì)年內(nèi)A股的判斷依然是樂(lè)觀的。

10、中泰策略：政策預(yù)期博弈是否在強(qiáng)化？

本次政治局會(huì)議提出的“活躍資本市場(chǎng)”背景并非2013年的簡(jiǎn)單復(fù)制。本次政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要活躍資本市場(chǎng)”，這也是繼2013年以來(lái)政治局會(huì)議上的首次提出。2013年隨著“活躍資本市場(chǎng)”的提出，2014-2015年股市進(jìn)入長(zhǎng)期上漲區(qū)間，但彼時(shí)的背景與當(dāng)前有明顯不同：一方面，2013年A股暫停了IPO發(fā)行，直至2014年下半年IPO才逐步回暖，市場(chǎng)資金面壓力大幅緩解；另一方面，2013年起新一輪資本市場(chǎng)改革拉開(kāi)序幕，2014年新“國(guó)九條”將資本市場(chǎng)抬升至頂層設(shè)計(jì)高度，監(jiān)管亦步入放松周期。而本次提出“活躍資本市場(chǎng)”后，證監(jiān)會(huì)指出要“科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡”，并且當(dāng)前的金融監(jiān)管環(huán)境亦表明此次“活躍資本市場(chǎng)”提出后市場(chǎng)或難以復(fù)制2014-2015年情況。

本輪城中村改造不同于2015-2016年的棚改貨幣化。就目標(biāo)而言，與2015年“去庫(kù)存”和以提振經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的棚改相比，其目標(biāo)更多的是在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向之下不斷完善社會(huì)治理；就資金角度而言，相對(duì)棚改時(shí)明確要求國(guó)開(kāi)行資金配合，本次城中村改造主要是以各地住房建設(shè)改造資金（特別是希望撬動(dòng)社會(huì)資本參與）為主。總體來(lái)看，當(dāng)前房地產(chǎn)的政策基調(diào)仍是在防范地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)的“底線思維”之下，優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控政策，增加各地因城施策的政策空間。

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