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事件：公司于4 月29 日發(fā)布了2022 年報和2023 年一季報，2022 全年實現(xiàn)營收27.7 億元，YoY+12.0%；歸母凈利潤3.7 億元，YoY+25.1%；扣非歸母凈利潤3.6 億元，YoY+25.7%。2022 年業(yè)績基本符合市場預(yù)期。1Q23 實現(xiàn)營收4.8 億元，YoY-44.3%，歸母凈利潤0.6 億元，YoY-52.1%。1Q23 業(yè)績低于市場預(yù)期，收入下降主要是按照合同約定，交付產(chǎn)品數(shù)量較上年同期有所減少導(dǎo)致；伴隨研制任務(wù)增加，研發(fā)投入同比增大影響表觀利潤。

22 年盈利能力有所提升；技術(shù)服務(wù)項目結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升毛利率水平。1）單季度看，4Q22 實現(xiàn)營收6.1 億元，同比增加13.2%；歸母凈利潤1139 萬元，上年同期-249 萬元。2）盈利能力方面，4Q22 毛利率同比減少8.1ppt 至16.8%，凈利率同比增加2.3ppt 至1.9%；1Q23 毛利率同比提升4.2ppt 至27.0%，凈利率同比下降2.2ppt 至13.5%。全年看，22 年公司毛利率同比提升0.2ppt 至24.3%，凈利率同比增加1.4ppt 至13.3%，主要是公司加強市場開發(fā)力度，無人機技術(shù)服務(wù)毛利率同比增加12.03ppt 至63.8%，推動綜合毛利率提升。

內(nèi)銷收入增長較快，軍貿(mào)盈利能力持續(xù)提升。分產(chǎn)品看，2022 年：1）無人機系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品營收26.6 億元，YoY+11.2%，毛利率同比減少0.4ppt 至22.7%；2）無人機技術(shù)服務(wù)營收1.1 億元，YoY+36.3%，毛利率同比增加12.0ppt至63.8%，毛利率提升主要是項目構(gòu)成有所變化。分銷售模式看，軍貿(mào)出口仍是公司主要收入來源，22 年營收同比增長8.8%至24.1 億元，毛利率同比增加0.6ppt 至27.0%；22 年內(nèi)銷收入增速相對較快，營收同比增長39.7%至3.6 億元，毛利率同比增加2.9ppt 至5.8%。

持續(xù)加大研發(fā)投入；存貨/合同負債或反映下游旺盛需求。2022 年公司：1）期間費用率同比減少0.6ppt 至9.4%，其中管理費用率同比增加0.5ppt 至3.5%；研發(fā)費用同比增長18.4%至1.9 億元，研發(fā)費用率同比增加0.4ppt 至6.8%，1Q23 研發(fā)費用同比增加71.3%，研發(fā)費用率同比增加0.7ppt 至7.5%，主要是研發(fā)項目相關(guān)投入增加。2）截至2022 年末，公司存貨同比增長36.6%至14.5億元，主要是業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，備貨、投產(chǎn)所致，合同負債同比增長77.8%至8.0億元，主要是預(yù)收貨款增加。存貨和合同負債增長較多或反映下游需求旺盛。公司固定資產(chǎn)同比增長108.5%至0.75 億元，主要是固定資產(chǎn)投資增加導(dǎo)致。

投資建議：公司為我國大型無人機系統(tǒng)領(lǐng)軍企業(yè)，受益于“十四五”期間國內(nèi)特種領(lǐng)域和軍貿(mào)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，公司未來有望進入發(fā)展快車道。考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及下游需求節(jié)奏變化，我們調(diào)整公司2023~2025 年歸母凈利潤為4.88億元、6.81 億元、9.44 億元，對應(yīng)2023~2025 年P(guān)E 為70x/50x/36x。我們考慮到公司下游用戶的需求增長和公司較強的壁壘，維持“推薦”評級。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；國內(nèi)外市場競爭加劇等。

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