一
一波螺旋式上升的通脹正在歐美國家全面襲來，一輪可能堪稱史詩級的美聯(lián)儲加息周期正在展開。反觀國內，盡管貨幣政策“以我為主”，但受外溢因素掣肘，穩(wěn)增長下的降息空間如何呢?
靴子落地，當驚心動魄的那刻真正到來，全球市場反而泰然處之。3月17日，美聯(lián)儲議息會議如期宣布加息25基點，并暗示為抑制通脹，今年將再加息六次，以及最早5月份可能開啟縮表。
“一如預期，美聯(lián)儲將利率調升了25基點。這個增幅對目前來說影響太小，無關緊要。”總部位于美國新墨西哥州圣達菲、管理資產規(guī)模達460億美元的尚渤投資管理總裁兼首席執(zhí)行官JasonBrady表示。
議息重點在于“美聯(lián)儲政策將如何進一步收緊，以及更新對經濟的預期”。顯而易見，美聯(lián)儲決議比市場預期更鷹派。美聯(lián)儲的利率點陣圖顯示，聯(lián)儲官員預計2022年年底，政策利率將升至1.9%左右，且2023年還會有三次加息。
在JasonBrady看來，美聯(lián)儲會繼續(xù)瞻前顧后，小心翼翼地部署。盡管美聯(lián)儲幾乎承認他們應該早點加息，卻不會承認自己正落后于形勢。
市場觀點也認為，雖然美聯(lián)儲目前預期加息節(jié)奏看似很快，但其后續(xù)加息步伐可能仍將隨著經濟運行的軌跡而調整。
美聯(lián)儲的這種“瞻前顧后”事出有因。美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)對經濟的最新聲明中，刪去了新冠肺炎疫情，取而代之是對能源、俄烏沖突的關注，甚至著墨于通脹的擔憂。FOMC聲明稱，經濟活動和就業(yè)指標繼續(xù)加強，近幾個月就業(yè)增長強勁，俄烏沖突正在造成巨大的人力和經濟困難，對美國經濟影響高度不確定，短期內將加劇通脹并對經濟活動造成壓力。
美聯(lián)儲主席鮑威爾在會議后的記者會明確“通脹軌跡比預想的更加偏離目標(疫情的影響)”，反映美聯(lián)儲加息的步伐相信在將來更受通脹的漲跌影響?？梢?，“通脹”幾乎成為美聯(lián)儲，甚至是全球央行當下最關注的重大宏觀風險。
FOMC經濟預期指出，2022年至2024年核心PCE通脹預期中值分別為4.1%、2.6%、2.3%。“而此前預期分別為2.7%、2.3%、2.1%——核心CPI都是3年在2%以上，這是妥妥的‘通脹長期化’啊。”一位資深市場人士稱。
其話外音是：石油危機以來的四十年間，美聯(lián)儲歷任主席從未面臨如此之高的通脹。美聯(lián)儲即將進入沃爾克時期后，最猛烈的一輪加息周期。
無怪乎，JasonBrady認為，美聯(lián)儲對資產負債表的指導不足。“他們在2018年所采取的‘自動駕駛’立場已經是個錯誤，我擔心他們會重蹈覆轍。”
現(xiàn)在，美聯(lián)儲邁出了加息第一步，平安證券首席經濟學家鐘正生將其形容為“確定的起點，未知的終點”，往后看，美國通脹演繹、美聯(lián)儲政策選擇、以及美國經濟前景均是“未知的終點”。
緊隨美聯(lián)儲加息步伐的國家與地區(qū)有英國、巴西、香港等。富達國際宏觀及策略資產配置全球主管 SalmanAhmed表示，正如預期，美聯(lián)儲在3月16日的議息會議上宣布加息25個基點。然而主要的變化在于點陣圖的重大轉變，當前的點陣圖中值顯示，預計2022年將加息7次。但其仍認為美聯(lián)儲在今年最終將加息3或4次，伴隨十分鷹派主張的緊縮政策將會影響經濟增長?？傊?，對滯漲的擔憂由于俄烏沖突而上升，從3月的會議來看，盡管俄烏沖突帶來了不確定性，但美聯(lián)儲的重點將集中在對抗通脹上。
在工銀國際首席經濟學家程實看來，考慮短中期地緣風險對廣泛通脹壓力的進一步傳導，未來美聯(lián)儲或將把抑制高通脹擺在更加優(yōu)先的位置。從抑制通脹的工具來看，持續(xù)加息配合提前縮表(或5月)的“量(縮表)價(加息)組合”或將成為未來美聯(lián)儲應對高通脹壓力的常態(tài)化工具。
放眼當下全球主要經濟體，無不飽受“通脹”之痛。2月CPI同比僅為0.9%的中國則暫無通脹之憂。
二
現(xiàn)在，歐洲超市也好，加油站也罷，其商品價格飆升之快令當?shù)鼐用裰焙舫圆幌?ldquo;不是影響生活質量，而是關乎生存;我們就連最基本的洗澡都要扣分鎖秒，因燃氣費電費太貴了。”一位移居意大利羅馬的華裔人士說。問題是這見怪不怪，那屆時會常態(tài)化嗎?
不經意間，大通脹時代撲面而至，這個世界正在為現(xiàn)代貨幣理論(MMT)付出經濟代價。MMT曾因成為推動2021年歐美國家經濟快速恢復的核心動力而備受推崇。
如果以FOMC最新聲明刪去的新冠肺炎疫情為基準，分析疫情以來，中國、美國、英國、德國、法國、日本、意大利、加拿大、印度等發(fā)達經濟體的CPI當月同比曲線，不難發(fā)現(xiàn)：除了中國、日本，其走勢均呈單向斜率抬升狀態(tài);美國CPI曲線趨升坡度尤為陡峭。
諸如，自2020年3月開始，美國CPI從1.5%一路攀升至2022年2月的7.9%;同期的德國從1.7%升至5.1%;英國亦從1.5%升至2022年1月的5.5%;意大利甚為夸張，從0.1%飆至今年2月的5.7%;加拿大從0.89%漲至5.69%;
中國則正好相反，CPI從4.3%下降到今年2月的0.9%，曲線走勢可謂起伏向下——這可能得益于我們的貨幣政策較謹慎、節(jié)制，且及時調整重回中性，未超發(fā)貨幣。央行《2020年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》就定調，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。
其時，中國央行的相關表述是“把好貨幣總閘門;搞好跨周期政策設計;貨幣供應與反映潛在產出的名義GDP相匹配”。一定程度上，這令2021年信用環(huán)境較2020年緊張。
當時(2020年12月)，始于同年6月的人民幣升值，兌美元匯率從7.1315一路升至6.5755，升幅7.7%。“升值原因有三點：疫情得到有效控制，經濟率先復蘇，然后中美利差比較大。”中銀證券全球首席經濟學家管濤認為。
彼此，伴隨中國經濟反彈，鑒于央行多次強調珍惜正常貨幣政策的空間，市場大多預期貨幣政策逐步恢復——分析師甚至開始討論2021年加息的可能性。中金認為2021年公開市場利率上調概率較小，應該是“量”的退出。瑞銀、德銀等機構則表示，下半年可能有5至20BP的加息。
不過，2021年下半年開始，中國調整經濟政策，比如房地產調控，整改平臺經濟等，經濟下行壓力加大，而同期的CPI亦在波動，當年9月低至0.7%，11月又漲至2.3%。
邏輯上，過度寬松的貨幣政策容易導致通脹抬升;反觀西方國家，疫情期間競相“放水”，尤其美國，其資產負債表擴至8.9萬億美元，這也與其通脹壓力成正比。當然，經濟重啟需求下，貨幣需寬松，但忌諱無限制，必要時應及時關上貨幣閘門。
京東集團首席經濟學家沈建光說，疫情推動現(xiàn)代貨幣理論走向實踐，推動復蘇起到了積極作用，但也帶來了供需失衡、通脹和財政金融風險上升等挑戰(zhàn)。美國公布的2月通脹數(shù)據(jù)爆表，同比增長7.9%，再創(chuàng)40年以來新高。面對歷史罕見的疫情危機，以美國為首的發(fā)達國家采用貨幣超寬松與財政大擴張協(xié)同的現(xiàn)代貨幣理論政策，成為推動疫后經濟快速恢復的核心動力，但同時也帶來了通脹高企問題。
“美聯(lián)儲進行了一個偉大實驗，觀察在不管貨幣供應量、信貸條件或通貨膨脹怎樣的情況下，選擇不加息時會發(fā)生什么事。”JasonBrady直言不諱。
他詰問道，美聯(lián)儲陳舊的思維讓他們采取了政策不作為的方向。美聯(lián)儲依賴于全球金融危機后、新冠肺炎疫情爆發(fā)之前既有的經濟動力，是政策錯誤所在。
據(jù)沈建光分析，美聯(lián)儲2020年推出平均通脹目標制(AIT)，對通脹容忍度上升，更加關注就業(yè)和增長目標。2021年以來，美國CPI持續(xù)快速上升。但在美國新的貨幣操作框架下，通脹更加強調中長期水平，直到2021年12月美國CPI同比上升到 7%，美聯(lián)儲主席鮑威爾才在議息會議上提出刪除“暫時性通脹”的表述。
與此同時，歐洲央行2021年7月結束長達18個月的戰(zhàn)略評估(2003年以來的第一次)，亦將通脹目標從“接近但低于2%”調整為“2%，允許暫時超過2%”。對于歐央行來說，這一改變非同尋常。“我們看不透美聯(lián)儲不斷變化的應對方式，他們也不清楚自己將如何處理他們的資產負債表。”JasonBrady說。
理論上，適度通脹有助維持經濟增長，政府部門對此亦喜聞樂見;但若超過“紅線”則不然，對家庭對國家傷害至深，其結果往往不堪，人云“惡性通脹猛于虎”。
基于此，2021年底各大央行亦拉開了收緊政策的序幕。挪威是疫情后首個加息的發(fā)達經濟體，挪威央行和新西蘭聯(lián)儲是2021年年內率先加息的兩家G10央行。
另外，拉美央行成為了2021年內全球加息陣營的主力軍;巴西央行是2021年加息次數(shù)最多、幅度也最大的主要央行;2021年3月17日，巴西央行將維持了6年的基準利率從2%上調至2.75%，開啟了新一輪加息周期。2021年3月至今，巴西央行連續(xù)第9次加息，目前基準利率已上調至11.75%。
進入2022年，巴西、智利、秘魯和哥倫比亞等地央行再次率先加息。
3月17日，英國央行宣布加息25個基點至0.75%。這是英國央行連續(xù)第三次加息，其預計俄烏沖突將使英國通脹在更長時間內保持在較高水平。在俄烏沖突升級之前，英國的通脹率已經達到30年高點。這場沖突導致英國能源價格飆升，并給英國央行的通脹預期帶來更大的上行壓力。
相比之下，2021年主要亞洲央行相對風平浪靜。進入2022年，韓國率先加息，將基準利率上調25個基點至1.25%，為年內首個加息的亞洲主要經濟體。據(jù)不完全統(tǒng)計，除美聯(lián)儲外，今年已有英國、捷克、巴西、波蘭、秘魯、哥倫比亞、南非、韓國、智利、阿根廷等10家央行先后加息。
但見各國央行如此高頻加息，怎一個“脹”字了得。
三
全球高通脹來襲，各國央行紛紛大步走在加息通道，國內則在探討“央行3月15日為何沒有MLF(中期借貸便利)‘降息’，為何還不降準;3月20日會不會出手?”
貨幣政策“以我為主”的中國央行真可以安之若素么?盡管目前通脹率不足1%。不僅于此，要實現(xiàn)5.5%左右的GDP增速，穩(wěn)增長可能需要寬松貨幣政策，以振作經濟。
尤其當市場信心跌入低谷時，更需較大力度的宏觀政策助力經濟振興。因此，市場認為，降準降息可期，尤其是2月信貸疲軟之時。殊料，市場預期落空，3月15日央行沒有下調MLF利率，而是用2000億對沖了到期的1000億，多釋放了千億流動性。目前市場也在觀察，3月20日是否會調降貸款市場報價利率(LPR)。
也許市場疑問，為何低通脹，央行都不出手呢?或許，全球高通脹裹挾下，美聯(lián)儲開啟加息周期，資本流出令人民幣承壓之時，我們的貨幣政策空間并不及想象中那么大;抑或，海外很多經濟體通脹壓力大，走在加息通道上;而國內不少觀點主張降息降成本，這能堅持嗎?
中信證券首席經濟學家明明告訴經濟觀察報，去年下半年以來海外貨幣政策就開啟了逐步退出疫情后超寬松的環(huán)境，而國內貨幣政策以我為主，去年下半年兩次降準、今年1月份降息。實際上歷史上中國和海外貨幣政策時常有分化的時期，未來國內貨幣政策以我為主仍會堅持。
其邏輯是：一方面，剔除通脹影響后，當前中美實際利率的利差仍然處于較高水平，加之人民幣匯率也處于較高水平，在歐美主要經濟體加速收緊的背景下，較高的中美實際利率利差和人民幣匯率水平為中國金融政策“以我為主”、與歐美貨幣政策趨勢分化提供了充足的安全墊，資金外流的影響仍然可控。
另一方面，除了貨幣政策可以起到降成本穩(wěn)增長效果之外，中國還有更多金融政策和工具可以進行宏觀調控，中國的金融貨幣政策工具箱非常豐富、政策儲備也非常充足，逆周期的信貸管理政策、利率市場化帶來的降成本效果等都是工具。
的確，當前“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力之下，中國的需求仍待刺激，鼓勵投資，降低資金成本乃題中應有之義。但怎奈，美聯(lián)儲加息的外溢效應恐開始顯現(xiàn)，這從近期人民幣匯率調整(雙向波動)及資本流向中，可見一斑。
2月境外投資者凈減持803億元中國債券，是目前為止最大規(guī)模的單月凈減持。“外資減持中國債券的主要原因是中美利差收窄，中美10年國債利差從170基點的高位回到3月中旬低于70基點(目前僅為65基點)的低位。中美利差收窄背后是中美經濟基本面與貨幣政策的分化。”招商證券研發(fā)中心戰(zhàn)略研究部副總經理謝亞軒稱。
此時，數(shù)量工具(降準)可能優(yōu)于價格工具(降息)。寬信用是我們當前貨幣政策重心，而非寬貨幣。如國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會所言“新增貸款要保持適度增長”，其話外音是“在信用派生方面，央行需要多做工作，旨在配合寬信用”。
其實，中國央行對此早有籌謀。為避免與美聯(lián)儲加息直接對撞，其在2022年開年的第三周連續(xù)兩次“降息”。如1月17日、20日降息;前者下調7000億元1年期MLF利率和1000億元7天期逆回購利率各10個基點;后者將一年期LPR從3.8%下調至3.7%，五年期LPR從4.65%下調至4.6%。
再換種角度看，若美聯(lián)儲短期縮表金額巨大，國際資本流動性緊張，國內資金可能也難免會被動大幅外流，因外資需要頭寸回補。疫情之前，美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模是4.2萬億美元，目前達到8.9萬億美元。萬博新經濟研究院院長滕泰分析，如果要恢復到疫情之前“正常”的“單位產能貨幣供應量”狀態(tài)，至少需要約5-10年的時間來吸收消化長期以來的超額貨幣流動性。程實預測美聯(lián)儲本輪縮表將在2025年年中結束，縮表總規(guī)模將達到3.3萬億美元。若是，如此縮表規(guī)模之隱憂不容小覷。“通脹是否暫時無憂，關鍵看中國的應對及美聯(lián)儲縮表的程度。”一位資深私募人士說，“鮑威爾稱通脹率仍遠高于2%的長期目標。供應中斷加劇，持續(xù)時間超過想象。”
他認為，可能我們只是暫時看似通脹無憂，另外是資金外流，這兩方面或“封死”了降息空間。而資本市場一兩天反應之后，后市怎么走仍需觀察。“如果美聯(lián)儲把利率年底上調到1.5%-2%，這會是多么巨大的融資成本，股市會怎么反應?”上述私募人士說道，而該利率與現(xiàn)在的MLF利率2.85%還有多大差距?其還預測2024年美聯(lián)儲把利率上調至2.8%，那時是否會與中國的利率持平。若是，屆時美元與人民幣，哪個更有吸引力?
“當前情況下，央行越降息，資金外流速度可能越快，進而導致人民幣貶值，尤其是在通脹長期化趨勢下。”這位私募人士說，美聯(lián)儲主席鮑威爾稱勞動力市場“非常緊張”，以及能源價格的裹挾下，這就是典型的通脹螺旋。
但這其間蘊含的困惑是：基于中國當下的穩(wěn)增長、刺激需求之客觀訴求，國內的貨幣政策空間如何?降息成本怎么樣?
明明認為，面對外部沖擊和國內經濟的下行壓力，我國有能力和有條件應對。他解釋，我國目前有足夠的政策空間，包括貨幣政策、逆周期的信貸政策、財政政策以及產業(yè)政策。前期我國抓住了穩(wěn)增長壓力較小的窗口期處置了一系列金融風險，宏觀杠桿率出現(xiàn)了小幅下行，且人民幣匯率和中美實際利率利差也處在較高水平。而且，當前國內法定存款準備金率和政策利率明顯高于發(fā)達經濟體，國內貨幣政策仍具有一定的降息降準空間。
當然，“國內降息降準的時點也需要平衡好內外的矛盾，選擇適宜的窗口。降息可能會導致人民幣匯率波動幅度增大、資本出現(xiàn)一定程度的外流。但近年來我國持續(xù)推進匯率市場化改革，人民幣匯率雙向波動的彈性得到增強。”明明說，“外匯管理部門構建完善了跨境資本流動宏觀審慎管理框架，建立和完善跨境資本流動監(jiān)測、預警和響應機制，更好運用中間價逆周期因子、風險準備金、全口徑跨境融資宏觀審慎等各類政策工具。”
謝亞軒則認為，當前我國面臨的國際資本外流壓力主要來自外部，來自俄烏沖突帶來的全球避險情緒上升和流動性環(huán)境惡化、中美政策分化下的中美利差收窄，而支持人民幣的力量可能來自于俄央行的儲備資產轉換和實體部門結匯。短期看，中美經濟基本面和貨幣政策分化所造成的利差收窄難以快速扭轉，國際資本外流和人民幣匯率貶值的壓力仍將存在，需要發(fā)揮人民幣匯率的彈性以維護我國貨幣政策的有效性。全年來看，美元指數(shù)將沖高回落，人民幣匯率將重回升勢，甚至挑戰(zhàn)2005年匯改以來的高位。
如此，全球通脹螺旋下的降息降準掣肘短期似無大礙，但外溢效應乍現(xiàn)，海外風險已然升級，穩(wěn)增長前提下，我們正常的貨幣政策空間需且行且珍惜。
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