最近關(guān)于全球經(jīng)濟滑入滯脹的討論不絕于耳，就連前美聯(lián)儲主席伯南克也不得不表示：”即使是在良性的情況下，美國也會經(jīng)歷經(jīng)濟放緩。雖然通脹率正在下降，但依然很高。未來一兩年內(nèi)應(yīng)該會有一個階段，屆時是低增長、失業(yè)率至少上升一點，且通脹依然很高。因此你可以稱之為滯脹。”

我們都知道有句話叫“通脹無牛市”。股神巴菲特也說過，通脹是股市的敵人。他曾在接受采訪的時候表示：“美國上市公司盈利ROE水平多年來始終平均是12%左右水平，但是利率水平會隨著通脹走高而上升，比如1975年美國債券收益就接近10%，相應(yīng)的風險更高的上市公司盈利12%就缺乏吸引力，股市估值會被壓制。”

既然通脹對股市不友好，想必股神在滯脹時期的業(yè)績也一般啰?于是我翻看了一下歷史數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并非如此。我們之前把巴菲特的歷史業(yè)績分成了三個大的階段：初出茅廬(年化收益18.04%)、笑傲江湖(年化收益38.21%)和老當益壯(年化收益8.43%)。

然后我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，巴菲特在滯脹時期的業(yè)績出奇的好，其年化收益高達27.47%，如果以1991年美國徹底回到4%的通脹線以下為滯脹結(jié)束，巴菲特的收益會更高。

為什么一邊說通脹是股市的敵人，一邊能在股市中賺大錢?我們來看一下巴菲特是如何應(yīng)對通脹的。

01

巴菲特如何應(yīng)對通脹

在1970年代之前，經(jīng)濟學領(lǐng)域還是凱恩斯主義者的天下，在凱恩斯主義者看來，經(jīng)濟不景氣而物價居高不下是不可能的，或者只是一個短暫的現(xiàn)象，是不可持續(xù)的。但是這樣事情就是發(fā)生了，從1960年代末期到1980年代初，滯脹持續(xù)了大概長達15年之久。

而巴菲特這期間的應(yīng)對也非常值得我們學習。

1、避其鋒芒。

自1942年見底之后，美股開啟了長達20多年的牛市，標普500估值從低點8.9倍升至戰(zhàn)后新高23.7倍。到1960年代中后期時，一些優(yōu)秀的藍籌股都被給予了60-70倍的市盈率。

與此同時，布雷頓森林體系的弊病越來越明顯，再加上美國深陷越戰(zhàn)的泥潭，經(jīng)濟增長蒙上了陰影。而深得格雷厄姆“撿煙蒂”投資法的巴菲特感覺到自己再也找不到便宜的股票了，于是1969年5月29日，巴菲特給合伙人寫了那封著名的信，幾乎清倉除伯克希爾·哈撒韋外的股票，并關(guān)閉了自己的基金。一個多月后，阿姆斯特朗登上月球，美股卻掉頭直下，成了一場災難。

1969年關(guān)閉自己的基金后，美股經(jīng)過一段時期的下行，又重新創(chuàng)出新高。巴菲特的收益率其實并沒有特別差，但是依然沒有重倉出手。因為他更下不去手了，1972年漂亮50平均市盈率上漲到了80倍。

不過說實話，對于A股和港股投資，我們已經(jīng)錯過了躲開暴跌的最好時機了。

2、借暴跌重倉殺回

直到1973年，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯國家實行減產(chǎn)、提價、禁運和國有化的措施，使得原油價格一路飆升。僅僅一年時間，油價竟然猛漲了三倍。在通脹的巨大上升壓力之下，美國企業(yè)的盈利迅速惡化(當時美國還是制造業(yè)大國)，股市連續(xù)下跌。

1974年10月初道瓊斯指數(shù)從1000點狂跌到580點，幾乎每只股票市盈率都是個位數(shù)。于是，在市場一片悲觀聲中，巴菲特開始重倉出手了，他在接受《福布斯》的記者訪問時興奮地表示：“我覺得我就像一個非常好色的小伙子來到了女兒國。投資的時候到了。”

3、重倉消費與周期

財通證券整理了巴菲特1970年代的主要投資標的如下：

1972年，巴菲特2500萬美元購買了喜詩糖果，到今天已經(jīng)累計帶來了超過20億美元的稅前利潤，對應(yīng)利潤率超過8000%。在2020年疫情期間，喜詩糖果一度不得不暫停工廠的運營。但2021年，喜詩糖果的業(yè)績比起2019年高了足足26%，這也是公司有史以來的最高紀錄。

1970年代美國歷史工業(yè)高峰，原材料高景氣度。巴菲特大約8%倉位持有凱撒鋁業(yè)，盈利600%

1973年，巴菲特抄底華盛頓郵報，但未能躲過系統(tǒng)性殺估值，被套了4年才回本。但是巴菲特一直持有華盛頓郵報長達40年之久。直到2014年他賣出的時候，已經(jīng)翻了100多倍!

1976-1978年，GEICO股價從61美元跌至2美元接近破產(chǎn)估值，巴菲特以每股3.18美元買下130萬股，當年即獲利50%，此后在1977年、1979年、1980年持續(xù)加倉，1981年伯克希爾超過一半的凈值增量是來自GEICO業(yè)績。

1978-1979年，持有伊利諾斯國民銀行，創(chuàng)造了426、503萬美元凈利潤，收益率是同行的3倍。

02

我們能學到什么?

巴菲特的交易對我們投資者有哪些啟示?我有三點總結(jié)：

1、遠離高估值

滯脹環(huán)境下存在殺估值的可能，好公司的估值太高，也會難以為繼。

1970年代的漂亮50行情和2016-2021年的上證50行情非常相似，“漂亮50”在當時也被認為是關(guān)系到國計民生的支柱，是“永遠不會消失”和“永不賣出”的公司。在過度的追捧之下，1971-1972年間，“漂亮50”的50只股票平均漲幅102%，同期標普500僅為36%;截止到1972年底，美國“漂亮50”平均PE達到41.5倍，而標普500的PE為19倍。但是，在隨后的暴跌中，“漂亮50”下跌幅度最大，年度跌幅為54.5%，其中估值貢獻了67.7%的跌幅。

而1976-1978年，第二次石油危機時，標普500指數(shù)的估值已經(jīng)回落在8-10倍之間，因此受石油危機的沖擊遠小于第一次沖擊。所以，其實港股中有些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)跌得不成人形了，未來哪怕有美元加息和通脹的壓制，也不會很差。

2、大宗商品是應(yīng)對通脹的有利武器

1960年度中后期其實已經(jīng)出現(xiàn)了通脹的雛形，但是我們可以看到單純貨幣超發(fā)對商品價格的推升作用是有限的，而供給端的沖擊才是能源價格暴漲的元兇——1973和1979的能源危機明顯放大了通脹的威力。在這樣的情況下，石油化工成為了1970年代最好的賽道。

我們說過“投資商品期貨的話，我們只要猜它會漲到XX價位，就可以賺錢，而不用判斷猜到它在XX價位能維持多少時間。但股票的凈利潤其實是價位乘以時間長度，想賺錢的話，既要猜到價格能到多少，又要猜到它在XX價位能維持多少時間。”

另外還有一點很相似的是，1970年代很多投資者擔心導致油價上行的政治因素不可持續(xù)，從而保持相對謹慎態(tài)度，僅僅給予石油類公司5-6倍市盈率估值(中國的煤炭股現(xiàn)在也是5-6倍PE)，最終油價和石油公司業(yè)績不斷超出市場預期。而現(xiàn)在俄羅斯被排斥在供應(yīng)體系之外，俄羅斯退出供應(yīng)鏈的時間越長，對大宗商品的價格越有利，俄烏戰(zhàn)事對能源價格的影響可能會遠超我們的預期。在這種情況下，不僅是原油，煤炭、太陽能、核能等等一系列新舊能源的表現(xiàn)可能都會好于我們的預期。

3、看好有定價權(quán)的消費股

通脹對股市最大的影響在于，上游原材料價格漲了，但是中下游企業(yè)卻沒有辦法向消費者提價。因為滯脹時期，經(jīng)濟本來就不好，消費者的消費能力下降。這個時候企業(yè)提價，消費者可能就流失了。

所以，什么樣的企業(yè)有定價權(quán)呢?

一是醫(yī)藥醫(yī)療，這些行業(yè)是絕對的剛需，消費者基本上沒有什么議價能力。

二是，高端消費品，因為有錢人對價格并不敏感，你漲不漲價他們都照樣消費，比如疫情這兩年很多奢侈品的價格不降反升，但絲毫不影響到有錢人對它們的追捧。

三是，定價很低的日常消費產(chǎn)品股。為什么要定價很低呢?舉個例子，如果一輛車從10萬元漲價到15塊，很多人可能就不買了;但是，如果一支1塊錢的筆，漲價到2塊錢，價格翻了一倍，卻并不會明顯造成痛感(現(xiàn)在很多人買這些產(chǎn)品基本上不看價格了)，但是1塊漲到2塊，跑贏通脹綽綽有余了。

關(guān)鍵詞： 投資策略 全球經(jīng)濟滯漲 美債收益率上升 經(jīng)濟不景氣