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中金發(fā)布研究報(bào)告稱，維持維達(dá)國(guó)際（03331）“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)，考慮近期漿價(jià)仍維持較高水位，下調(diào)2023年盈利預(yù)測(cè)31%至14.1億港元，同時(shí)引入2024年盈利預(yù)測(cè)18.5億港元，考慮近期市場(chǎng)估值中樞上移及后續(xù)漿價(jià)有望溫和下行，目標(biāo)價(jià)23.5港元，對(duì)應(yīng)5%的上行空間。公司2022年收入194.2億港元，同比+4%，剔除匯率影響自然增長(zhǎng)率為8.1%，基本符合該行預(yù)期；凈利潤(rùn)7.1億港元，同比-56.9%，低于該行預(yù)期，主因2H22紙漿價(jià)格持續(xù)處于高位。

中金主要觀點(diǎn)如下：

4Q22提價(jià)致增長(zhǎng)有所承壓，高端產(chǎn)品及女性護(hù)理產(chǎn)品延續(xù)亮眼表現(xiàn)。

2022年公司整體收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，唯4Q22公司收入于2021年同期相對(duì)高基數(shù)下同比-2.2%，銷售增速有所放緩，主因4Q22提價(jià)幅度相對(duì)較大致銷量增長(zhǎng)有所承壓，但同時(shí)也反映公司堅(jiān)定的價(jià)格策略和高端化方向。2022年公司紙巾業(yè)務(wù)同比+7.8%（自然增長(zhǎng)），其中提價(jià)貢獻(xiàn)約4ppt，為最大貢獻(xiàn)因素；同時(shí)高端紙品增長(zhǎng)近15%（目前高端產(chǎn)品銷售占比超35%，中國(guó)區(qū)Tempo銷售同增20%）帶來(lái)結(jié)構(gòu)改善也貢獻(xiàn)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

2022年個(gè)護(hù)業(yè)務(wù)同比+9.6%（自然增長(zhǎng)），中國(guó)女性護(hù)理產(chǎn)品于渠道擴(kuò)張及品牌知名度提升下同增30%，于中國(guó)高端女護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)份額排名第4；東南亞女護(hù)業(yè)務(wù)同增也達(dá)15%。此外，2022年公司電商渠道延續(xù)亮眼表現(xiàn)，錄得16.7%自然增長(zhǎng)，銷售占比續(xù)升3ppt達(dá)44%（中國(guó)市場(chǎng)電商銷售占比提升3ppt達(dá)53%），公司持續(xù)保持對(duì)新興渠道較高投入，確保中長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。

漿價(jià)持續(xù)高位致毛利率承壓，公司積極提價(jià)對(duì)沖部分影響。

由于2H22漿價(jià)持續(xù)處于高位，公司4Q22毛利率下行約9.9ppt至22.2%，承壓較明顯。2022年各季度公司均進(jìn)行提價(jià)動(dòng)作以對(duì)沖成本壓力，尤以4Q22提價(jià)幅度較明顯，該季度ASP同比提升已達(dá)雙位數(shù)，公司高端品牌形象對(duì)價(jià)格策略形成較有力支撐。此外公司堅(jiān)持高端品及女護(hù)產(chǎn)品投入，銷售費(fèi)用率基本持平；經(jīng)營(yíng)提效下管理費(fèi)用率同降約0.4ppt。

2023年有望延續(xù)增勢(shì)，2Q23后利潤(rùn)率有望逐季回升。

展望2023年，該行預(yù)計(jì)公司于高端、女性護(hù)理產(chǎn)品帶動(dòng)下有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，外出消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇下商用渠道復(fù)蘇也有望貢獻(xiàn)增量。而紙漿價(jià)格于供應(yīng)端改善環(huán)境下有望逐步小幅下行，考慮船期及庫(kù)存周期影響，該行預(yù)計(jì)2Q23后公司利潤(rùn)率有望逐步回升，同時(shí)公司2022年提價(jià)動(dòng)作也或?qū)?023年也業(yè)績(jī)表現(xiàn)形成支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：紙漿價(jià)格持續(xù)維持高位，需求疲弱，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

關(guān)鍵詞： 維達(dá)國(guó)際 盈利預(yù)測(cè) 競(jìng)爭(zhēng)加劇 中國(guó)市場(chǎng)