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投資要點　　事件：嗶哩嗶哩發(fā)布2022Q3 財報，收入58 億元，YoY+11%，略超市場預期；毛利率和Non-GAAP 凈利率分別為18.2%和-30.5%，均比市場預期高約1pct?！　∵\營數(shù)據(jù)穩(wěn)健增長，未來將更注重用戶質(zhì)量。2022Q3 公司MAU 達3.33億，YoY+25%；DAU 達9030 萬，YoY+25%；平均用戶時長96 分鐘，環(huán)比增長8 分鐘；平均付費用戶數(shù)達2850 萬，YoY+19%。公司不改2023年年底4 億MAU 目標，但未來重心將更多放在DAU 的增長上，以提升平臺整體的活躍度、用戶質(zhì)量及變現(xiàn)水平。公司目前DAU/MAU 達27%，我們預計2023 年該比值將提升至30%?！　∮螒驑I(yè)務堅持精品自研戰(zhàn)略，未來將更為聚焦。2022Q3 移動游戲收入14.7 億元，YoY+6%，主要受益于國內(nèi)外新游戲上線。公司將調(diào)整自研游戲策略，聚焦到二次元等優(yōu)勢品類，打造真正具有競爭力的精品自研游戲，公司自研游戲收入和pipeline 占比將持續(xù)增大。我們預計2022Q4游戲業(yè)務收入11.6 億元，YoY-11%。　　持續(xù)夯實廣告基建，期待未來實現(xiàn)更高變現(xiàn)效率。2022Q3 廣告收入13.6億元，YoY+16%，其中效果形態(tài)廣告同比增長超過50%，主要由于經(jīng)濟和消費疲軟的情況下，客戶的品牌廣告預算降低所致。Story Mode 活躍度持續(xù)提升，2022Q3 公司日均視頻播放量YoY+64%，其中Story Mode播放量YoY+473%，鑒于短視頻的變現(xiàn)效率更高，我們預計Story Mode將持續(xù)為公司貢獻收入和利潤增量。此外，本季度公司的開環(huán)電商業(yè)務有初步進展，未來公司將持續(xù)推動商業(yè)化消費場景，我們預計與電商相關的廣告將在中期為公司的商業(yè)化提供支撐。預計2022Q4 公司廣告業(yè)務收入15.5 億元，YoY-2.5%。　　直播業(yè)務穩(wěn)健，大會員付費率環(huán)比略下滑： 2022Q3 增值服務收入22億元，YoY+16%。受益于直播和視頻的融合戰(zhàn)略， 2022 年前三個季度直播業(yè)務同比增速達30%。2022Q3，同時為UP 主和主播的創(chuàng)作者同比增長73%，直播和視頻的結(jié)合可有效提升用戶活躍度和變現(xiàn)效率。受內(nèi)容上線推遲影響，2022Q3 大會員數(shù)量達2040 萬人，QoQ-3%，《三體》　　已定檔12 月，或會提振會員付費。預計2022Q4 公司增速服務收入22.6億元，YoY+19%?！　〗当驹鲂B(tài)度堅決，成果初現(xiàn)。2022Q3 公司毛利率達18.2%，環(huán)比提升3.2pct，主要受益于單位帶寬成本的持續(xù)降低。銷售費用12.3 億元，YoY-25%，占營收比降低至21%，隨公司重心逐漸轉(zhuǎn)移至DAU，我們預計后續(xù)銷售費用將更為可控。研發(fā)費用11.3 億元，YoY+44%，占營收比20%，隨自研游戲業(yè)務收縮，終止非核心項目，預計后續(xù)研發(fā)費用下降仍有較大空間。管理費用5.43 億元，YoY+14.4%，占營收比9%。Non-GAAP凈利率-30.5%，環(huán)比收窄約10pct，預計2022Q4 凈虧損將進一步收窄?！　」窘当驹鲂B(tài)度堅決，不改2024 年Non-GAAP 口徑盈虧平衡的目標。　　我們預計2022Q4 公司毛利率改善至20.3%，Non-GAAP 凈利率收窄至-25.8%?！　∮A測與投資評級：公司短期仍受宏觀經(jīng)濟不確定性影響，我們認為本次財報體現(xiàn)了公司管理效率的提升，仍看好公司的稀缺性和變現(xiàn)潛力。此外，我們看好公司用戶增長重心轉(zhuǎn)向DAU，但對于銷售費用下降后公司的MAU 增長略有擔憂，畢竟從用戶體量和營收規(guī)模來看，嗶哩嗶哩仍屬于“成長型”公司，若用戶端增長放緩，估值空間將承壓。同時，公司降本增效的可持續(xù)性也需要持續(xù)跟蹤驗證。我們將公司2022-2024 年收入預測由222/294/359 億調(diào)整至218/283/342 億元，對應Non-GAAP 凈利潤-70/-40/-6 億元，對應2022-2024 年PS 為2.0/1.5/1.3X，維持“買入”評級?！　★L險提示：政策監(jiān)管風險，用戶增長不及預期風險、商業(yè)化不及預期風險?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。

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