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公司是中國最大的專業(yè)批發(fā)市場的發(fā)展商之一，以經(jīng)營義烏中國小商品城為主業(yè)，拓展出商品銷售、酒店服務(wù)和展覽廣告等業(yè)務(wù)。市場經(jīng)營業(yè)務(wù)上，公司每年對少量商位進行市場化再定價，同時即將開始建設(shè)的全球數(shù)貿(mào)中心建筑面積占公司現(xiàn)有市場面積約20%；商品銷售業(yè)務(wù)上，公司2019 年開始通過義烏好貨和愛喜貓兩大自營品牌大力發(fā)展自營貿(mào)易業(yè)務(wù)，目前仍處于高速發(fā)展階段，預(yù)計以上兩項業(yè)務(wù)在未來三年將為公司收入及利潤帶來較大增長。給予2023年14x PE，給予公司目標(biāo)價5.3 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。　　 市場為本，持續(xù)創(chuàng)新。公司成立于1993 年，現(xiàn)擁有營業(yè)面積640 余萬平方米，商位7.5 萬個，從業(yè)人員21 萬多，日客流量21 萬人次，經(jīng)營26 個大類、210萬個單品。圍繞著市場主體、經(jīng)營戶和采購商，公司開展各項業(yè)務(wù)，2021 年，公司主營業(yè)務(wù)包括4 大分部：市場經(jīng)營、商品銷售、酒店服務(wù)和展覽廣告?！　?022Q1-Q3 公司營業(yè)收入63.2 億元，同比+53.2%。2022Q1-Q3 歸母凈利潤16.2 億元，同比+34.0%?！　?“1039”看義烏，義烏看小商品城。市場采購貿(mào)易方式（海關(guān)代碼1039），是指在經(jīng)認(rèn)定的市場集聚區(qū)采購商品，由符合條件的經(jīng)營者辦理出口通關(guān)手續(xù)的貿(mào)易方式，解決了小商品多種類、多批次、小批量等通關(guān)難題。商務(wù)部等八部委同意自2013 年4 月18 日起，首先在義烏試行市場采購貿(mào)易方式。義烏市為典型的外向型經(jīng)濟城市，2021 年義烏市進口總值為243.9 億元，出口總值為3659.2 億元，占進出口總值的93.8%。義烏市出口方式以市場采購貿(mào)易為主，2021 年占比79.3%。同時全國市場采購貿(mào)易出口額主要集中在義烏市，2021年占比31.2%。小商品城貢獻義烏市集貿(mào)市場的主要成交額，2021 年小商品城市場總成交額為1866.8 億元，占義烏市集貿(mào)市場總成交額的85.9%?！　?守正固本，創(chuàng)新在望。1、市場經(jīng)營：指公司收取經(jīng)營市場的商位使用費及輔房和寫字樓的租金。根據(jù)Chinagoods 官網(wǎng)，目前公司負(fù)責(zé)經(jīng)營的市場包括國際商貿(mào)城一至五區(qū)市場、一區(qū)東擴市場、賓王158 文創(chuàng)園、賓王數(shù)碼城、篁園市場、國際生產(chǎn)資料市場。2021 年上述市場經(jīng)營業(yè)務(wù)收入為24.0 億元，同比+12.7%。　　市場經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率在各項主營業(yè)務(wù)中最高，2021 年為63.8%。我們預(yù)計每年少量鋪位重新市場化定價以及全球數(shù)貿(mào)中心實體市場的建設(shè)將提升市場經(jīng)營業(yè)務(wù)的收入及毛利。2、商品銷售：指公司通過Chinagoods 平臺和線下渠道進行商品買賣。公司從2019 年開始通過義烏好貨和愛喜貓兩大自營品牌大力發(fā)展自營貿(mào)易業(yè)務(wù)。同時為進一步推動國家站建設(shè)及跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)拓展，公司2020 年10 月上線Chinagoods 平臺，致力于構(gòu)建真實、開放、融合的數(shù)字化貿(mào)易綜合服務(wù)平臺。從GMV 上看，2022Q1-Q3 公司Chinagoods 平臺GMV 為236 億元，同比+87%。2022Q3 單季Chinagoods 平臺GMV 為84 億元，同比+44.6%，增長保持強勁。2020 年公司成立環(huán)球義達物流貿(mào)易平臺，面向中小外貿(mào)企業(yè)，提供數(shù)字化跨境物流解決方案。2021 年商品銷售業(yè)務(wù)收入為25.9 億元，同比+576%，占公司整體收入比重提升至43%，同比+33pcts。除Chinagoods 和環(huán)球義達的自建平臺優(yōu)勢外，近年及未來公司商品銷售業(yè)務(wù)的快速發(fā)展同時也將繼續(xù)得益于小商品城多年帶動下形成的強大制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群以及全國領(lǐng)先的物流服務(wù)。3、酒店服務(wù)：公司旗下經(jīng)營7 家酒店，其中4 家緊鄰市場，其余3 家也位于義烏，服務(wù)本地。公司旗下酒店為義烏市星級酒店龍頭，義烏半數(shù)四星級酒店歸公司所有。局部疫情反復(fù)下公司堅持經(jīng)營酒店業(yè)務(wù)，2022 年內(nèi)新開酒店2 家，當(dāng)前義烏市游客數(shù)和旅游收入呈現(xiàn)急劇萎縮狀態(tài)，反彈空間極大，我們預(yù)計隨著疫情管控政策的逐步優(yōu)化，由于公司在義烏本地酒店行業(yè)的領(lǐng)先地位以及持續(xù)擴張，酒店服務(wù)收入和利潤可能會有大幅反彈。4、展覽廣告：指為商戶提供設(shè)計、制作、發(fā)布、代理廣告業(yè)務(wù)。義烏市當(dāng)?shù)貎纱髸怪行牧x烏國際博覽中心、義烏梅湖會展中心均由公司投資建設(shè)。我們相信未來隨著局部疫情影響逐漸緩和，線下展會需求將進一步得到釋放，公司會展業(yè)務(wù)收入及毛利也將進一步提升。另外，目前Chinagoods 平臺服務(wù)已具雛形，Chinagoods 對市場商戶和場外商戶提供認(rèn)證標(biāo)識、店鋪服務(wù)、流量曝光、實體展廳、國際拓展等不同類別的服務(wù)，根據(jù)權(quán)益的不同，具體分為白金、黃金、鉆石三個等級的會員，服務(wù)費從每年數(shù)千元到上萬元不等。我們相信隨著平臺市場化運營能力提升，龐大的商家群體將加大對增值服務(wù)的使用，從而提升相關(guān)收入與毛利。　　 風(fēng)險因素：國家全面擴大市場采購貿(mào)易方式試點，導(dǎo)致義烏市場政策優(yōu)勢相對減退的風(fēng)險；局部疫情散發(fā)超出預(yù)期的風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢減弱帶來負(fù)面影響的風(fēng)險；線上線下其他市場、平臺持續(xù)發(fā)展，導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇大于預(yù)期的風(fēng)險；專業(yè)人才儲備不及預(yù)期的風(fēng)險；Chinagoods 會員增值服務(wù)收入不及預(yù)期的風(fēng)險。　　 盈利預(yù)測、估值與評級：公司以市場經(jīng)營為主業(yè)，同時開展商品銷售、酒店服務(wù)和展覽廣告等三項業(yè)務(wù)。當(dāng)前四大主營業(yè)務(wù)均具備未來各自增量，成長性可期。收入端：考慮到商品銷售業(yè)務(wù)當(dāng)前仍處于發(fā)展初期階段，同時未來局部疫情沖擊仍具有不確定性，我們預(yù)計商品銷售業(yè)務(wù)收入2022-2024 年增速為80.0%/30.0%/20.0%?？紤]到公司經(jīng)營市場每年有少量商位重新市場化定價，同時第六代市場全球數(shù)貿(mào)中心未來數(shù)年將建成，我們預(yù)計公司的市場經(jīng)營業(yè)務(wù)收入2022-2024 年增速為5.0%/7.0%/15.0%?？紤]到2022 年底銀都雅悅酒店將開業(yè)，以及未來疫情管控措施逐步優(yōu)化，我們預(yù)計酒店服務(wù)業(yè)務(wù)收入2022-2024 年增速為0%/20.0%/20.0%，展覽廣告業(yè)務(wù)收入2022-2024 年增速為5.0%/20.0%/20.0%。據(jù)此，我們預(yù)測公司2022-2024 年營業(yè)收入83.0 億/100.2 億/118.0 億元，同比37.6%/+20.6%/+17.8%。利潤端：公司毛利率較低的商品銷售業(yè)務(wù)占比逐年提升，帶動公司整體毛利率下降，我們預(yù)計公司2022-2024 年毛利率分別為25.4%/24.5%/24.4%。公司各項費用率穩(wěn)中向好，我們預(yù)計公司期間費用率為9.3%/8.8%/7.9%。綜合以上因素，我們預(yù)計2022-2024 年歸母凈利潤17.7 億/20.6 億/23.7 億元， 同比+32.7%/+16.5%/+15.0%；對應(yīng)2022-2024 年EPS 預(yù)測分別為0.32/0.38/0.43元。估值：由于公司的商品銷售業(yè)務(wù)仍處于高速發(fā)展階段，因此我們不使用DCF估值法。公司經(jīng)營業(yè)務(wù)廣泛，以市場經(jīng)營為主業(yè)，同時正大力發(fā)展電子商務(wù)、國際貿(mào)易、酒店物流、廣告等業(yè)務(wù)，因此我們選擇了B2B 電子商務(wù)公司國聯(lián)股份（603613.SH）、商品采購供應(yīng)鏈公司廈門象嶼（600057.SH）和化工供應(yīng)鏈服務(wù)商公司密爾克衛(wèi)（603713.SH）作為可比公司。PE 角度：行業(yè)可比公司國聯(lián)股份、廈門象嶼、密爾克衛(wèi)2023 年的 PE 平均值為 20 倍（wind 一致預(yù)期），當(dāng)前價格對應(yīng)公司 2023 年 PE 值為 12 倍，低于可比公司平均值?？紤]到公司各業(yè)務(wù)仍處成長階段，我們給予公司2023 年14x PE，對應(yīng)目標(biāo)價5.3元。EV/EBITDA 角度：行業(yè)可比公司國聯(lián)股份、廈門象嶼、密爾克衛(wèi) 2023 年的預(yù)測 EV/EBITDA 平均值為 13.9 倍（wind 一致預(yù)期），當(dāng)前價格對應(yīng)公司預(yù)期 EV/EBITDA 值為 10.4 倍，低于可比公司平均值。參考可比公司估值平均值，我們給予公司2023 年 13.5x EV/EBITDA，對應(yīng)目標(biāo)價5.4 元。估值結(jié)論：　　結(jié)合 PE 和 EV/EBITDA 兩種估值方法，基于謹(jǐn)慎性原則，我們按照2023 年14x PE，給予公司目標(biāo)價5.3 元。首次覆蓋，給予“增持”評級?！久庳?zé)聲明】本文僅代表第三方觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

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