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訂閱與信創(chuàng)的雙城記　　金山辦公自2019 年11 月登陸科創(chuàng)板以來，股價歷經數次波動，自2021Q2 以來，公司股價進入長達一年有余的下跌階段。除計算機行業(yè)整體的影響外，我們認為，公司短期增速的邊際下降，也是公司股價下跌的重要原因。當前時點，我們看好金山辦公，也是基于后續(xù)基本面，判斷或將迎來戴維斯雙擊的機會。公司兩大業(yè)務中，訂閱業(yè)務穩(wěn)定增長，給予公司估值充分的支撐，而授權業(yè)務則受益于信創(chuàng)下一階段的彈性，有望重回高增通道，帶來公司整體業(yè)績增速提升的同時，也帶來市值的彈性?！　∮嗛啒I(yè)務：C 端與B 端共舞，支撐穩(wěn)定估值底　　具體來看，個人訂閱端，WPS 個人訂閱業(yè)務的成長，主要可拆分為以下三個維度：用戶覆蓋數、付費率和產品客單價，其中公司用戶覆蓋率當前已相對可觀，用戶覆蓋數增長相對較慢；但一方面付費率仍有較大提升空間，我們判斷公司付費率平臺期據當前水平仍相距甚遠，短期不會受到來自付費率提升的壓力；另一方面公司當前客單價提升通道已經打開，通過長期付費轉化策略已實現(xiàn)客單價的有效提升，且此后仍存在直接提價預期；我們判斷，后續(xù)公司個人訂閱收入仍有望維持30%左右的增速中樞，實現(xiàn)穩(wěn)定成長。機構訂閱端，2020 年起公司大力推廣“協(xié)同”作為下一戰(zhàn)略，并在2021 年將機構訂閱業(yè)務單獨拆分。配合協(xié)同戰(zhàn)略，公司推出兩大中臺業(yè)務，將自身底層能力的文檔處理能力和協(xié)同能力，以中臺接口的方式開放給企業(yè)用戶，使其能夠方便的將此類能力與自身OA 等系統(tǒng)深度融合，以此作為打動企業(yè)客戶的增值服務，促使其向企業(yè)訂閱轉化。經過產品打磨與市場培育，2022H1 公司機構訂閱業(yè)務同比增速超過50%，后續(xù)有望成為支撐公司成長的下一核心增長極?！　∈跈鄻I(yè)務：下一階段信創(chuàng)開啟，引領數倍收入空間有別于訂閱業(yè)務的穩(wěn)定，公司授權業(yè)務近年來增速波動劇烈，主要原因在于信創(chuàng)業(yè)務帶來的周期性，而站在當前時點，隨著下一階段信創(chuàng)的逐步落地，我們認為公司授權業(yè)務有望重回高增通道。當前黨政縣鄉(xiāng)下沉與行業(yè)拓展并舉，已成確定趨勢。而在信創(chuàng)諸多產業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，辦公軟件是業(yè)績兌現(xiàn)度最強的一環(huán)。我們以下一階段信創(chuàng)針對的縣鄉(xiāng)級黨政及八大行業(yè)從業(yè)人員數量為基礎，同時考慮各行業(yè)數字化率的差距引入辦公軟件配置率作為參數，基于中短期視角，我們認為黨政領域信創(chuàng)的縣鄉(xiāng)級下沉，和金融、電信、電力三大行業(yè)信創(chuàng)的推進將會率先落地，其產生的替換空間接近2000 萬套，相比2020~2022 年階段總體空間提升約為167%；基于長期視角，伴隨信創(chuàng)在教育、醫(yī)療及其他行業(yè)的進一步拓寬，辦公軟件替換空間或有望超過4000萬套，相比2020~2022 年階段總體空間提升約為433%，公司相關收入有望迎來數倍擴容空間。　　增速重回提升通道，迎接戴維斯雙擊　　預計2022/2023/2024 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入39.18/51.92/70.03 億元，對應當前PS 分別為32x/24x/18x，分別實現(xiàn)歸母凈利潤12.02/16.69/24.30 億元，對應當前PE 分別為105/75/52x，給予“買入”評級?！　★L險提示　　1、信創(chuàng)行業(yè)推進不及預期；　　2、公司企業(yè)端訂閱推進不及預期?！久庳熉暶鳌勘疚膬H代表第三方觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

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