中航證券有限公司曾帥近期對(duì)晶科能源進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《Q3業(yè)績(jī)穩(wěn)定，N-TOPCon引領(lǐng)行業(yè)、N型電池16GW產(chǎn)能已滿產(chǎn)》，本報(bào)告對(duì)晶科能源給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為20.36元，當(dāng)前股價(jià)為16.7元，預(yù)期上漲幅度為21.92%。

晶科能源(688223)

營(yíng)收持續(xù)高增，凈利率小幅回升

(資料圖片)

Q1~3公司營(yíng)收527.72億元、同比+117.4%，歸母凈利潤(rùn)16.76億元、同比+132.4%，毛利率10.2%，凈利率3.2%。

Q3單季度營(yíng)收193.64億、同比+126.5%，歸母凈利潤(rùn)7.71億、同比/環(huán)比+393.9%/53.0%，毛利率10.2%，凈利率4.0%、同/環(huán)比+2.2pct/+1.3pct。凈利率回升原因系匯兌收益（Q2/03更明顯）和光伏行業(yè)需求旺盛、硅片/電池片/組件的銷售量?jī)r(jià)齊升。

光伏需求旺盛，硅片與電池片量?jī)r(jià)齊升、一體化抵御上游漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在主要經(jīng)濟(jì)體的碳中和政策驅(qū)動(dòng)、以及油氣價(jià)格大幅上漲的背景下，以光伏為代表的的新能源需求旺盛。據(jù)IEA與集邦咨詢預(yù)測(cè)，2022/2023全球光伏裝機(jī)量預(yù)計(jì)分別達(dá)到260/326GW，同比+49.9%/+25.4%。據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，今年1~9月國(guó)內(nèi)光伏合計(jì)新增裝機(jī)容量52.6GW、同比+106%、已經(jīng)達(dá)到2021全年數(shù)據(jù)。截至10月27日，硅片/電池/組件價(jià)格的年內(nèi)累計(jì)漲幅分別達(dá)到29.3%/25.5%/5.0%，對(duì)于堅(jiān)持一體化的企業(yè)而言，可以減少組件環(huán)節(jié)成本陸增的影響。作為多年組件Top5龍頭，公司1~9月組件累計(jì)出貨28.5GW，其中Q1/Q2/03分別8.39/10.18/10.29GW。受需求火爆和成本（主要為硅料漲價(jià)）上漲的影響，03組件售價(jià)約1.81元/W、較上半年上漲約4分，單瓦毛利約0.18元、與上半年持平，主要系N型產(chǎn)品投放帶來的溢價(jià)。預(yù)計(jì)全年組件出貨41.5~43.5GW，其中04出貨預(yù)期為13~15GW。

全球化收效顯著，N-TOPCon新電池技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)、指明未來方向

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1~9月我國(guó)硅片/電池片/組件出口量分別為26/17/121GW、同比29.2%/110.8%/65.3%，對(duì)應(yīng)出口額分別為36/27/337億美元、同比82.8%/168.4%/96.5%。我國(guó)繼續(xù)保持光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司積極推進(jìn)生產(chǎn)和銷售的全球化，已在馬來西亞、美國(guó)和越南設(shè)立了海外生產(chǎn)基地，并在全球十余個(gè)國(guó)家設(shè)立了海外銷售子公司，基本實(shí)現(xiàn)全球化經(jīng)營(yíng)。上半年的組件出貨量分別為歐洲27%/中國(guó)26%/亞太20%/新興市場(chǎng)19%。全球化布局有利于公司把握全球輪動(dòng)機(jī)遇，持續(xù)改善盈利能力（2022H1海外/境內(nèi)毛利率為11.57%/6.40%）。公司積極布局N-TOPCon技術(shù)，目前肥東一期和尖山一期共計(jì)16GW已經(jīng)滿產(chǎn)，量產(chǎn)效率已經(jīng)突破25%，未來有望持續(xù)突破。03N-TOPCon出貨約3GW，合肥二期和尖山二期合計(jì)19GW預(yù)計(jì)年底釋放，今年底公司N-TOPCon產(chǎn)能達(dá)到35GW，04及未來N型出貨比例有望繼續(xù)提升，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

擬發(fā)可轉(zhuǎn)債用于N-TOPCon與一體化產(chǎn)能擴(kuò)張，未來業(yè)績(jī)目標(biāo)清晰

預(yù)計(jì)今年底公司將形成65GW硅片、55GW電池片（N型35GW和70GW組件的產(chǎn)能，強(qiáng)化各環(huán)節(jié)一體化協(xié)同作用。公司于8月披露擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過100億元用于各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的擴(kuò)張和流動(dòng)資金補(bǔ)充，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后新增16GW組件、11GWN型電池片和10GW拉棒切方的產(chǎn)能。根據(jù)公司最新一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，考核期內(nèi)收入或凈利潤(rùn)規(guī)模達(dá)到要求均可，最低要求分別為：2022~2024年收入同比+55%/+29%/+22.5%、或凈利潤(rùn)同比+80%/+44.4%/+30.8%。

投資建議與盈利預(yù)測(cè)

全球能源消費(fèi)量和價(jià)格持續(xù)提升，光伏需求將保持景氣度。作為光伏組件龍頭，公司堅(jiān)定全球化和垂直一體化戰(zhàn)略，并將通過新產(chǎn)能擴(kuò)張鞏固N(yùn)-TOPCon技術(shù)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)未來數(shù)年的持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)分別為26.42/50.89/79.07億元、首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為20.36元、對(duì)應(yīng)PE值分別為77.05/40.00/25.74。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)形式不景氣，光伏市場(chǎng)擴(kuò)張不及預(yù)期：國(guó)內(nèi)光伏政策發(fā)生改變；公司產(chǎn)能投放節(jié)奏不及預(yù)期

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中金公司苗雨菲研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為78.78%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利26.22億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為64.23。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有17家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)7家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.82。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，晶科能源（688223）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)相對(duì)健康，須關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)1.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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