5月18日，財(cái)政部通報(bào)八起地方政府隱性債務(wù)問責(zé)案例，涉及新增隱性債務(wù)、隱性債務(wù)化解不實(shí)等行為。類似案例由財(cái)政部通報(bào)并不多見，此前多由地方政府通報(bào)當(dāng)?shù)匕咐?。八起案例涉及的新增隱性債務(wù)、化債不實(shí)等行為，并非新近發(fā)生，最早可追溯至2016年，這次通報(bào)被外界解讀為重要信號。

“趨勢性調(diào)整仍在進(jìn)行，偏偏遇上壞天氣”。有受訪者這樣向記者表述當(dāng)下財(cái)政政策面臨的境地，在多個(gè)目標(biāo)的撕扯下，求得平衡的難度正在增大。外界寄希望于財(cái)政政策發(fā)力穩(wěn)增長，即應(yīng)對“壞天氣”之時(shí)，但今年也是地方政府化解隱性債務(wù)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。此前，市場曾有聲音爭論，是否應(yīng)適度放松地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管，以刺激基建投資。

但是，無論是財(cái)政部通報(bào)八起案例，還是近期監(jiān)管層的相關(guān)表述，都顯示對隱性債務(wù)的監(jiān)管不會(huì)放松。5月13日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文鼓勵(lì)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持城市建設(shè)和治理，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配合地方政府通過新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子。“遏制增量，化解存量”是這一輪化債的思路。

這一輪防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)始于2018年，當(dāng)年《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》，即“27號文”下發(fā)，與2014年43號文和2015年實(shí)施的新《預(yù)算法》一起，這份文件被賦予里程碑式意義，地方政府化債的“下半場”就此開啟，定下5至10年全面消除隱性債務(wù)的目標(biāo)，2022年恰好行至中途。

但在全力沖刺“穩(wěn)增長”的背景下，如何遏制地方政府隱性債務(wù)膨脹的沖動(dòng)，是今年的一大考驗(yàn)。

債務(wù)置換成重要工具

2021年12月16日，在一場以“加強(qiáng)和完善地方政府債務(wù)管理情況”為主題的國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，面對存量隱性債務(wù)規(guī)模的提問，財(cái)政部副部長許宏才表示“總的來說是風(fēng)險(xiǎn)可控”。他再次強(qiáng)調(diào)中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱”。

地方政府隱性債務(wù)規(guī)模整體數(shù)據(jù)不明，但由于隱性債務(wù)的形成多與城投平臺(tái)有關(guān)，后者有息負(fù)債余額常被用來估測前者規(guī)模。截至2021 年9 月末，城投平臺(tái)存量有息債務(wù)余額49.30萬億元，當(dāng)然其中并非全部為隱性債務(wù)，不過參考不同機(jī)構(gòu)的測算結(jié)果，隱性債務(wù)規(guī)模在數(shù)十萬億元量級。

人們對隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知已然成為共識。“評估居民、政府、企業(yè)三個(gè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)居民和政府表內(nèi)債務(wù)問題不大，企業(yè)中城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表較為脆弱，償債能力較低，地方政府隱性債務(wù)已成為主要的金融風(fēng)險(xiǎn)來源。”社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌告訴記者。

“目前，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國內(nèi)外環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，黨中央明確要求有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”財(cái)政部上述公開通報(bào)非常明確點(diǎn)出了通報(bào)背后的“背景”。

2017年10月，貴州省興義市龍達(dá)交通建設(shè)投資集團(tuán)有限公司根據(jù)興義市政府常務(wù)會(huì)議要求，與興義市交通運(yùn)輸局、光大興隴信托有限責(zé)任公司簽訂協(xié)議，確認(rèn)享有對興義市交通運(yùn)輸局4.6億元的應(yīng)收賬款債權(quán)，并于2018年2月以該債權(quán)為標(biāo)的，向光大興隴融資2.99億元，用于應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的S105興義至隴岸公路改擴(kuò)建工程項(xiàng)目建設(shè)，造成新增隱性債務(wù)。

2016年11月，浙江湖州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)以資金“往來”名義占用浙江湖州環(huán)太湖集團(tuán)有限公司、湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建設(shè)發(fā)展有限公司15.95億元，并以“撥款”“補(bǔ)貼收入”等名義撥付給環(huán)太湖公司、湖州西塞山開發(fā)建設(shè)有限公司，用于開發(fā)區(qū)公益性項(xiàng)目建設(shè)，造成新增隱性債務(wù)。

被通報(bào)的8個(gè)典型案例中，全都涉及“新增隱性債務(wù)”，其中2例還涉及“化債不實(shí)”。

事實(shí)上，隱性債務(wù)“化解”早已提上日程，2021年10月以來，廣東、上海、北京三省市先后試點(diǎn)全域無隱性債務(wù)，試點(diǎn)僅3個(gè)月后，廣東于今年1月率先宣布“清零”。

鮮有人認(rèn)為試點(diǎn)隱性債務(wù)清零試點(diǎn)會(huì)失敗，畢竟廣東、上海、北京三地均屬全國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低的地區(qū)之列，如廣東2019年、2020年預(yù)算報(bào)告直言，廣東是全國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平最低、最安全的地區(qū)之一。同樣作為清零試點(diǎn)的陜西漢中市、陜西榆林市定邊縣均被認(rèn)為隱性債務(wù)存量較少，漢中市僅一家發(fā)債城投平臺(tái)，定邊縣更是沒有發(fā)債城投平臺(tái)。

在試點(diǎn)清零的工作中，廣東、北京發(fā)行的數(shù)筆再融資債券引發(fā)市場關(guān)注。2021年10月，廣東啟動(dòng)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，隨后，廣東、深圳合計(jì)發(fā)行用途為“償還存量債券”的再融資債券1121.11億元。今年1月，試點(diǎn)隱性債務(wù)清零的北京發(fā)行同樣用途的再融資債券近850億元。

幾筆發(fā)行之所以備受關(guān)注，源于市場認(rèn)為再融資債券在清零試點(diǎn)中被用于置換隱性債務(wù)，之所以有如此認(rèn)知，是因?yàn)樵偃谫Y債券用途表述較此前發(fā)生微妙變化。據(jù)廣發(fā)固收劉郁團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，從2020年12月起，部分再融資債券的用途表述出現(xiàn)變化，由“償還到期地方政府債券本金”變成“償還存量債務(wù)”。前者用途明確為政府表內(nèi)債務(wù)本金借新還舊，而后者“償還存量債務(wù)”的表述讓外界認(rèn)為其中包含隱性債務(wù)。

這一猜測隨后得到財(cái)政部證實(shí)，其于2021年8月發(fā)布的“2021年7月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況”提到，截至2021年7月末，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)的6128億元再融資債券額度已發(fā)行6095億元。

建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)不同于去年10月開啟的全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，開始于2019年，已進(jìn)行兩批。

按照劉郁團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，2020年12月至2022年1月20日，用于“償還存量債務(wù)”的再融資債券已發(fā)行9819億元，超過財(cái)政部8月提及的6128億元額度，且已有27個(gè)省份發(fā)行此類債券。

而多位受訪者向記者證實(shí)，在隱性債務(wù)清零試點(diǎn)中，再融資債券確實(shí)被用于置換隱性債務(wù)。“廣東發(fā)行的兩筆再融資債券一定有部分用于置換隱性債務(wù)”。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國公共財(cái)政與政策研究院院長喬寶云告訴記者，這意味通過再融資債券將隱性債務(wù)轉(zhuǎn)換為政府顯性債務(wù)，等同于債務(wù)置換。

廣東肇慶城市一角。截至2020年底，肇慶下轄的廣寧縣隱性債務(wù)全部清零，成為肇慶首個(gè)無隱形債務(wù)示范縣。圖/視覺中國

“之前確實(shí)已有通過債務(wù)置換化解隱性債務(wù)的試點(diǎn)，嚴(yán)格來講，2015年開始的那一輪債務(wù)置換就是最后一輪債務(wù)置換”。有長期關(guān)注地方債的學(xué)者告訴記者，而且有一些債務(wù)置換并未以“置換”名義發(fā)生，如發(fā)行專項(xiàng)債，使得更多財(cái)政收入可以被用來償還隱性債務(wù)，某種意義上也是一種“置換”。

隱性債務(wù)的概念相對模糊，具體指地方政府、國有企事業(yè)單位、直屬機(jī)構(gòu)等，在法定政府限額以外直接舉借，或承諾以財(cái)政資金償還，以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。其實(shí)它與顯性債務(wù)，或者說表內(nèi)債務(wù)相伴而生。

2013年，審計(jì)署對全國政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)，將之分為三類——Ⅰ類：政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù);Ⅱ類：政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù);Ⅲ類：政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)。其中Ⅱ類、Ⅲ類為政府或有債務(wù)，與當(dāng)下人們理解的“隱性債務(wù)”概念接近。

但在喬寶云看來，站在2013年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，三類債務(wù)均屬于“隱性債務(wù)”，“因?yàn)榈胤絺?dāng)時(shí)尚不被允許，2014年發(fā)布的43號文規(guī)定地方政府只能通過債券形式在預(yù)算內(nèi)舉借債務(wù)，2015年新預(yù)算法實(shí)施后，發(fā)行12.2萬億元置換債券，置換了一批此前并未以合法合規(guī)形式舉借的債務(wù)”。

“財(cái)政部并未為大規(guī)模發(fā)行再融資債券置換隱性債務(wù)開口子，目前只局限于試點(diǎn)地區(qū)。置換更應(yīng)該作為一種特殊手段應(yīng)用于試點(diǎn)，使用應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎”。中財(cái)—中證鵬元地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成擔(dān)心，鑒于2015年時(shí)已經(jīng)進(jìn)行過一輪大規(guī)模債務(wù)置換，如果不斷使用置換手段，可能會(huì)發(fā)出政府承擔(dān)無限責(zé)任的錯(cuò)誤信號，即違法違規(guī)舉借的隱性債務(wù)可以置換為政府表內(nèi)債務(wù)，或變相刺激地方政府進(jìn)一步通過城投平臺(tái)等途徑舉借隱性債務(wù)。

2015年到2018年債務(wù)置換被視為地方政府化債的“上半場”，2018年置換完成，發(fā)現(xiàn)地方債“開前門、堵后門”過程中“后門”并未堵住，形成當(dāng)下地方政府隱性債務(wù)。

除去道德風(fēng)險(xiǎn)，以債務(wù)置換化解隱性債務(wù)也受到現(xiàn)實(shí)因素掣肘。

前述長期關(guān)注地方債的學(xué)者認(rèn)為，地方政府上報(bào)隱性債務(wù)的數(shù)據(jù)一定帶有目的性，如果可以置換就多報(bào)一些，否則就可能隱瞞部分債務(wù)。

“而且這一輪隱性債務(wù)相比于上一輪置換的一批形式更為復(fù)雜，被包裝成PPP項(xiàng)目、政府采購等，以擔(dān)保、承諾的形式與政府發(fā)生關(guān)聯(lián)，但實(shí)際承擔(dān)負(fù)債的主體可能是實(shí)施項(xiàng)目的平臺(tái)公司，如果將這部分隱性債務(wù)置換為顯性債務(wù)，等于負(fù)債主體改變，債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)也需要流轉(zhuǎn)，可能就需要有資產(chǎn)管理公司接管，而且所需規(guī)模不小。”喬寶云說。

盡管面臨道德風(fēng)險(xiǎn)等因素，但多位受訪者都認(rèn)為，另一場債務(wù)置換或不可避免。

“如果地方嚴(yán)格遵守2018年后不再新增隱性債務(wù)的要求，通過置換將時(shí)間周期拉長，相當(dāng)于以時(shí)間換空間，后續(xù)再針對存量隱性債務(wù)設(shè)計(jì)化債方案”。長期關(guān)注地方債的上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融發(fā)展研究所副所長鐘輝勇告訴記者。

而有長期調(diào)研地方債問題的學(xué)者告訴記者，作為置換隱性債務(wù)的前提，此前參與試點(diǎn)的建制縣按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)設(shè)置了化債方案，但受疫情影響，執(zhí)行可能受到影響。

化債選項(xiàng)有多少?

“以時(shí)間換空間”的手段不止債務(wù)置換一種。在財(cái)政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》中提到的6種主要存量債務(wù)化解方式中，并無債務(wù)置換，而是包括：安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財(cái)政存量資金等償還;出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還;利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)、經(jīng)營性收入償還;合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù);借新還舊、展期等方式償還;采用破產(chǎn)重整或清算方式化解。

其中，“借新還舊、展期”更多指向與銀行進(jìn)行的債務(wù)重組。社科院金融研究所副所長張明就曾撰文建議，要以透明有序的方式實(shí)現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)置換與債務(wù)重組。

典型案例便是在2017年，山西將政府還貸高速公路、路橋企業(yè)等資產(chǎn)整合為山西交控集團(tuán)，作為山西高速公路債務(wù)主體，與國開行牽頭的銀團(tuán)達(dá)成2607億元的債務(wù)重組，每年減少利息支出30億元。

無論是以“借新還舊、展期”，還是債務(wù)置換達(dá)成的“以時(shí)間換空間”目的都是避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

“將一部分隱性債務(wù)顯性化，雖并未減少債務(wù)本金存量，但能拉長債務(wù)周期、壓降融資成本。”溫來成對記者說。

上一輪債務(wù)置換也起到類似作用。喬寶云告訴記者，“通過置換將當(dāng)時(shí)一些超過10%的債務(wù)利率壓降至3%左右，節(jié)約了大量財(cái)政資金。”

但是要達(dá)到全面消除隱性債務(wù)的“終極目標(biāo)”，依然要靠政府投入真金白銀。

“清零試點(diǎn)地區(qū)財(cái)政狀況相對較好、隱性債務(wù)規(guī)模相對較小，不同于此前兩輪建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)，重在化解風(fēng)險(xiǎn)，兩者目標(biāo)并不一致。”溫來成告訴記者，目前廣東、上海、北京等財(cái)政狀況較好的省份化債經(jīng)驗(yàn)更多是具有示范意義，但是化解隱性債務(wù)不可能不同地區(qū)遵循相同方法“齊步走”。

“一些高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)確實(shí)缺少能力化解隱性債務(wù)，因?yàn)榛庑枰碌馁Y金注入，如同個(gè)人按揭貸款需要用每月收入償還。”張斌認(rèn)為，有一些地區(qū)可以以時(shí)間換空間，但一些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)體量注定會(huì)收縮，五年、十年后的財(cái)力只會(huì)比當(dāng)下更為緊張，因此時(shí)間可能換不來空間。

站在地方政府的角度，“新的資金”來自經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的財(cái)政收入增長，或債務(wù)對應(yīng)資產(chǎn)變現(xiàn)。但在張斌看來，一些隱性債務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)難以帶來這兩種效應(yīng)。

他做出如此判斷基于地方政府舉債投資的項(xiàng)目發(fā)生變化，從曾經(jīng)尚有收益的“鐵公基”，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃褚话胍陨鲜浅鞘械墓苍O(shè)施，如城市綠化、地下管網(wǎng)等，產(chǎn)生收益有限，但是借貸成本并不低。“因?yàn)榛?xiàng)目變化，使得不同地區(qū)化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力分化，基建項(xiàng)目最終服務(wù)于人和產(chǎn)業(yè)，因此在北京、上海、廣東這樣人口、產(chǎn)業(yè)流入地，化解隱性債務(wù)壓力較小，相反一些人口、產(chǎn)業(yè)流出地壓力就變得較大，因?yàn)檫@些項(xiàng)目無法帶來直接收益，對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)也較小”。

喬寶云指出，“在中國的特殊體制里，大部分隱性負(fù)債終究沒有被用于吃喝，并未像一些國家或地區(qū)用于社會(huì)福利支出，而是形成了資產(chǎn)，這是我們的優(yōu)勢，但這些資產(chǎn)究竟值多少錢?而且還要考慮資產(chǎn)價(jià)格能否承受經(jīng)濟(jì)下行的沖擊，一些資產(chǎn)，如平臺(tái)公司持有的土地、房產(chǎn)的價(jià)格可能會(huì)下跌。”他認(rèn)為，一定要把債務(wù)與資產(chǎn)相聯(lián)系，而非就債談債。

可見，一些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、財(cái)力較弱地區(qū)的公益性、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目對應(yīng)的隱性債務(wù)化解最為艱難。

2019年，國開行曾希望參與鎮(zhèn)江隱性債務(wù)置換，國開行原行長鄭之杰在當(dāng)年年底的一場論壇上透露，“鎮(zhèn)江存在還款壓力大、成本高的問題，鎮(zhèn)江也想拉長期限、減少當(dāng)期財(cái)政負(fù)擔(dān)。我當(dāng)時(shí)也參與談過，但鎮(zhèn)江報(bào)的方案未獲財(cái)政部通過。”將之與山西交控集團(tuán)的成功案例相比，鄭之杰談及兩者區(qū)別時(shí)稱，山西的項(xiàng)目通過公司化運(yùn)作，整個(gè)項(xiàng)目具備有現(xiàn)金流，但鎮(zhèn)江的項(xiàng)目是純公益性的。這也是為何債務(wù)置換被給予期望的原因，一些公益性項(xiàng)目對應(yīng)的隱性債務(wù)甚至難以通過市場化手段“以時(shí)間換空間”。

“其實(shí)地方政府想要成為試點(diǎn)的愿望十分強(qiáng)烈，因?yàn)殡[性債務(wù)積累可能并非當(dāng)下主政官員所為，相當(dāng)于大家都是病人，都希望醫(yī)生先看自己的病。”有長期調(diào)研地方債問題的學(xué)者告訴記者。

壓縮財(cái)政支出償債可能是地方政府更為現(xiàn)實(shí)的選擇。2018年?？谟“l(fā)的《?？谑?018-2019年政府性債務(wù)化解規(guī)劃方案通知》在談及如何調(diào)配財(cái)政資金時(shí)就曾提到，壓縮經(jīng)常性支出，統(tǒng)籌新增財(cái)力，每年將從因體制調(diào)整形成的新增財(cái)力的50%部分用于償債。溫來成表示，“以時(shí)間換空間”后，地方政府會(huì)對未來每年還本付息規(guī)模進(jìn)行測算，如果遇到還本付息壓力較大的年份，可能就需要壓縮政府其他支出。

隱性債務(wù)膨脹沖動(dòng)如何避免?

地方債務(wù)與城投平臺(tái)債務(wù)往往是一體兩面。溫來成認(rèn)為，隱性債務(wù)增量主要表現(xiàn)為城投平臺(tái)債務(wù)，包括債券、銀行貸款等。其他形式，如不規(guī)范PPP，經(jīng)2017年年底開始的對PPP項(xiàng)目清理整頓，此后基本將其有效管控。

2021年不僅啟動(dòng)全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)，城投發(fā)債、融資政策也趨向收緊。開始按照財(cái)政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級劃分，限制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的地區(qū)城投發(fā)債。

城投圈各種“壞消息”紛紛擾擾。有媒體統(tǒng)計(jì)，今年以來至少有40余位城投高管被調(diào)查，涉及江蘇、貴州、湖南、浙江、四川等省份的融資平臺(tái)。如，杭州市紀(jì)委監(jiān)委5月14日披露，杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司黨委書記、董事長邵劍明主動(dòng)投案，接受紀(jì)律審查。常州市紀(jì)委監(jiān)委5月7日披露，常州鐘樓新城投資建設(shè)有限公司原副總經(jīng)理趙寧涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正在接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。

打擊城投領(lǐng)域腐敗，是今年不少地方紀(jì)檢委的重點(diǎn)工作之一。湖南省紀(jì)委監(jiān)委的一份通報(bào)總結(jié)稱，投融資平臺(tái)公司作為主要承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是資金、土地、股權(quán)等公共資源相對集中的“富集區(qū)”，也是違規(guī)融資擔(dān)保、違規(guī)借款、違規(guī)舉債投資等問題的“高發(fā)區(qū)”。

此外，包括江蘇在內(nèi)的國內(nèi)一些地區(qū)，也開始追查城投與融資中介不合規(guī)的費(fèi)用等問題，掀起了融資中介追繳風(fēng)暴。

2021年5月，城投凈融資額一度為負(fù)數(shù)。“2021年關(guān)于城投債的審核、備案，窗口指導(dǎo)不斷，有高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投債因?yàn)槌杀締栴}沒有發(fā)出來”。有常年關(guān)注城投債市場的券商資管部門人士告訴記者，一些城投平臺(tái)甚至轉(zhuǎn)向去年底被密集清理整頓的各地金交所融資，融資成本甚至高達(dá)10%以上。

監(jiān)管收緊直接引發(fā)了外界對于城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。“截至目前，城投平臺(tái)公開市場債券尚無一單違約，但是非標(biāo)債務(wù)已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)違約。”溫來成說。

而在前述券商資管人士看來，蘭州、濰坊等地的城投在去年的表現(xiàn)都頗為驚險(xiǎn)。如2021年年底蘭州市兩家政府融資平臺(tái)蘭州城投和蘭州建投的評級展望被調(diào)整為負(fù)面，兩家平臺(tái)合計(jì)剛性債務(wù)已超過1500億。而貴州反而相對安全，因?yàn)橛忻┡_(tái)存在，“考察城投風(fēng)險(xiǎn)，也不能僅看所在區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況，還是要綜合考察當(dāng)?shù)卣膬攤芰?，畢竟信仰永?rdquo;。

“其實(shí)城投平臺(tái)作為國企，破產(chǎn)倒閉從法律角度講應(yīng)該不是問題，但在執(zhí)行過程中會(huì)遇到各種阻力”。溫來成認(rèn)為，“從目前的融資市場來看，連地方國企發(fā)生債券違約都會(huì)對所在區(qū)域融資帶來負(fù)面影響，最典型的莫過于永煤違約對河南市場造成的沖擊，遑論與政府信用緊密相連的城投平臺(tái)”。

2020年11月，永煤違約事件發(fā)生后，河南省城投債一級發(fā)行迅速回落，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，直至2021年4月才有所恢復(fù)。

此外，與地方商業(yè)金融機(jī)構(gòu)的深度捆綁也是原因。“比如城投平臺(tái)融資相當(dāng)程度來自地方商業(yè)銀行，一旦違約，甚而破產(chǎn)倒閉，直接推升相關(guān)銀行不良率，甚至?xí)磉B鎖反應(yīng)，地方政府不得不考慮地方金融機(jī)構(gòu)的承受能力。”溫來成說。

在3月發(fā)布的預(yù)算報(bào)告中特別提及，支持地方有序化解存量隱性債務(wù)，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。市場認(rèn)為這部分源于城投債出現(xiàn)的市場波動(dòng)。

張斌認(rèn)為，去年市場對于城投爆雷的擔(dān)心很正常，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)都是在信用緊縮時(shí)爆發(fā)。“對于一些地方，特別是北方一些人口、產(chǎn)業(yè)都在流失的地區(qū)，用于基建項(xiàng)目的資金算是地方政府的‘活錢’，基建項(xiàng)目更多只是由頭，并非不做，但更重要的是借此讓現(xiàn)金流轉(zhuǎn)起來，甚至為一些公共管理、公共服務(wù)提供保障，如果這部分沒有新增資金，很可能會(huì)加快很多地方的衰敗速度，應(yīng)該對此有所預(yù)案”。

更大的挑戰(zhàn)

在“穩(wěn)增長”“穩(wěn)投資”空前重要的當(dāng)下，基建投資成為重要抓手，隱性債務(wù)的化解面臨更大的挑戰(zhàn)。前述券商資管部門人士認(rèn)為，寬信用能否體現(xiàn)于城投融資，主要取決于政策是否放松。

“即使去年對城投發(fā)債、融資政策均有收緊，但是從債券凈融資額來看，仍然在增長，主要受到幾個(gè)因素影響：一是近年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，地方政府‘六保’‘六穩(wěn)’需求導(dǎo)致沒有對城投平臺(tái)產(chǎn)生的隱性債務(wù)增長采取更強(qiáng)有力的手段遏制;二是一些城投平臺(tái)掌握一些重要的基礎(chǔ)設(shè)施，需要保障其運(yùn)行，但一些城投平臺(tái)已然依靠借新還舊度日。這導(dǎo)致近年來對城投平臺(tái)關(guān)停轉(zhuǎn)型的壓力有所減少”。溫來成視之為與經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān)，“形勢好時(shí)加壓，形勢差時(shí)放松”，導(dǎo)致城投平臺(tái)仍在滋生隱性債務(wù)。

“過去相當(dāng)長的一段時(shí)間，每當(dāng)中國面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，采取的最主要的刺激方式并非降息、增加財(cái)政支出，而是地方政府的平臺(tái)公司最開始通過商業(yè)銀行，此后利用影子銀行、信托、發(fā)債等方式融資，由此積累起數(shù)額龐大的債務(wù)”。張斌認(rèn)為，如果像過去一樣，放松對平臺(tái)公司舉債、融資的限制，可能從短期改善其流動(dòng)性，但是從長期來看，資產(chǎn)與收益不匹配的問題仍然存在。

換句話說，要嚴(yán)格監(jiān)管隱性債務(wù)，須先解決“穩(wěn)增長”“穩(wěn)投資”的錢該從哪里來?

今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯提前。3月底召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求，去年提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢。今年新增專項(xiàng)債3.65萬億元，其中去年底下達(dá)了1.46萬億元。

但是積極的財(cái)政政策轉(zhuǎn)化為實(shí)物投資仍需跨過障礙，特別是財(cái)政支出進(jìn)度仍受制于“缺少足夠多符合要求的項(xiàng)目”的問題，如青海便在預(yù)算報(bào)告中明確表示，符合專項(xiàng)債券融資與收益自求平衡要求的項(xiàng)目較少。

“專項(xiàng)債適用的項(xiàng)目儲(chǔ)備不足，在某種意義上是必然現(xiàn)象，專項(xiàng)債要求使用項(xiàng)目未來的收益償還債務(wù)，即對項(xiàng)目收益有所要求。”喬寶云告訴記者。

而按照張斌的估算，公益性、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目在每年基建的大盤子中至少占據(jù)一半的份額，在七八萬億元的規(guī)模，但是如今缺少與之匹配的融資渠道。“2021年的基建投資為什么表現(xiàn)不佳，就是因?yàn)樵诙潞箝T的情況下，沒有充分開前門”。

“目前的融資方式與現(xiàn)實(shí)需求并不匹配，比如專項(xiàng)債對于項(xiàng)目的回報(bào)有所要求，但是一些純公益性項(xiàng)目可能沒有回報(bào)，或者回報(bào)率很低，應(yīng)該使用其他金融工具支持。”張斌建議，這時(shí)就可以使用財(cái)政貼息貸款，既然項(xiàng)目沒有收益，就應(yīng)該使用沒有收益的資金。

在財(cái)政部通報(bào)的八起案例中，就有投資建設(shè)公益性項(xiàng)目造成新增隱性債務(wù)的情況。2017年至2019年間，甘肅省蘭州市七里河區(qū)人民政府在未安排財(cái)政預(yù)算的情況下，先后要求企業(yè)實(shí)施了市政消火栓建設(shè)等11個(gè)政府全額投資建設(shè)的公益性項(xiàng)目。截至2019年底，共形成工程欠款7200萬元，成為新增隱性債務(wù)。

喬寶云認(rèn)為，如果希望專項(xiàng)債發(fā)揮更好的平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，可以考慮適當(dāng)降低專項(xiàng)債對應(yīng)項(xiàng)目的收益要求，“需要在確保償債能力與平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)兩個(gè)目標(biāo)間更好地權(quán)衡”。

“某種意義上隱性債務(wù)的表面清零并不難，完成一項(xiàng)任務(wù)涉及質(zhì)量問題，比如地方可以找一家國企把隱性債務(wù)與對應(yīng)的資產(chǎn)都背過去，徹底轉(zhuǎn)換為企業(yè)債務(wù)，表面上也完成了清零，但是實(shí)質(zhì)上增加了整個(gè)經(jīng)濟(jì)機(jī)體的負(fù)擔(dān)。”喬寶云認(rèn)為，清零本身是手段，最根本的目的還是避免風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)機(jī)體更健康，而非只是把欠條從左口袋放到右口袋。

財(cái)政部就通報(bào)了兩起化債不實(shí)的案例，如2019年6月至12月，湖南省寧鄉(xiāng)市一家城投公司的子公司以非公開公司債券、流動(dòng)資金貸款的方式融資2.3億元用于償還到期隱性債務(wù)，并作為化債處理。被認(rèn)為實(shí)質(zhì)是“借新還舊，屬于化債不實(shí)”。

在喬寶云看來，這一輪化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中不能“就債務(wù)談債務(wù)”，而是應(yīng)該和投資體制相結(jié)合。這就像清理桌子上的灰塵，很厚的灰塵本就難以清理，一旁產(chǎn)生灰塵的機(jī)制更需要斬?cái)唷?ldquo;地方政府，特別是縣一級政府，應(yīng)該明確政府事權(quán)與支出責(zé)任的界限，是否需要承擔(dān)如此重的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)功能，需要重新考慮”。

關(guān)鍵詞： 隱性債務(wù) 穩(wěn)增長大方向 隱性債務(wù)化解不實(shí) 財(cái)政政策發(fā)力