>> 核心觀點(diǎn)

本月聯(lián)儲(chǔ)加息50BP并宣布將于6月啟動(dòng)縮表，初始速度475億美元/月，耗時(shí)3個(gè)月時(shí)間速度觸及950億美元/月的封頂速度。通脹方面，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為除俄烏危機(jī)外中國(guó)疫情將增加供應(yīng)鏈不確定性，短期通脹預(yù)期未出現(xiàn)明顯改善。綜合考慮聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)以及政策利率回歸至中性水平以上的訴求，我們認(rèn)為后續(xù)政策潛在路徑為：6、7、9月加息50BP，從而使得聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的區(qū)間上限在Q3觸及2.5%并超過(guò)中性利率;如果未來(lái)俄烏沖突激化導(dǎo)致制裁升級(jí)，通脹預(yù)期回落速度可能不及預(yù)期，我們認(rèn)為在政策利率觸及中性水平以前不能完全排除后續(xù)議息會(huì)議加息75BP的可能性;觸及中性利率后加息進(jìn)程將漸進(jìn)弱化甚至不加息，主要原因是中期選舉投票(11月)可能對(duì)加息形成擾動(dòng)?？s表方面，縮表速度逐步提升至950億美元之后將勻速持續(xù)至年底。

>> 美聯(lián)儲(chǔ)本月加息50BP并淡化未來(lái)加息75BP預(yù)期，6月縮表將正式啟動(dòng)

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至0.5%-1.0%區(qū)間，加息50BP，符合我們前期判斷和市場(chǎng)預(yù)期。逆回購(gòu)利率與超額準(zhǔn)備金利率(IOER)作為利率走廊也整體上調(diào)50BP，符合預(yù)期，同樣與鮑威爾此前表態(tài)一致。同時(shí)，本次議息會(huì)議指出“未來(lái)持續(xù)的加息將是合適的操作”。會(huì)后聲明中，鮑威爾進(jìn)一步指出未來(lái)的幾次議息會(huì)議“可能還將考慮加息50BP，但加息75BP并非當(dāng)前委員會(huì)積極考慮的事項(xiàng)”，階段性降低了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)加息75BP的預(yù)期。

縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)本月發(fā)布《縮表計(jì)劃》。美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布將于6月1日起啟動(dòng)縮表，初始速度為475億美元/月(300億國(guó)債+175億MBS)，往后速度將在3個(gè)月后提升至950億美元/月(對(duì)應(yīng)600億國(guó)債+350億MBS)?？s表方式為減少國(guó)債到期的再投資規(guī)模，即自然縮表，不涉及主動(dòng)拋售。

縮表終點(diǎn)方面，美聯(lián)儲(chǔ)并未給出定量的指引，而是指出當(dāng)“準(zhǔn)備金規(guī)模降至合意水平時(shí)縮表將會(huì)停止。”對(duì)于合意水平，聯(lián)儲(chǔ)也并未給出官定的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為未來(lái)需根據(jù)美國(guó)的流動(dòng)性狀況、財(cái)政融資需要以及白宮干預(yù)等多項(xiàng)因素對(duì)縮表終點(diǎn)進(jìn)行綜合判斷，短期來(lái)看縮表預(yù)計(jì)將覆蓋2022年的剩余時(shí)間。

>> 美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為中國(guó)疫情將增加供應(yīng)鏈不確定性，短期通脹預(yù)期尚未出現(xiàn)明顯改善

對(duì)于通脹風(fēng)險(xiǎn)方面，本月會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前供應(yīng)鏈不確定性和通脹風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源有所增加。除了俄烏危機(jī)對(duì)通脹產(chǎn)生上行風(fēng)險(xiǎn)外，本月聲明中認(rèn)為我國(guó)對(duì)疫情的管控措施同樣增加了供應(yīng)鏈不確定性。此外進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)高度關(guān)注。

對(duì)于實(shí)際通脹本身，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前通脹水平過(guò)高但未來(lái)通脹進(jìn)一步上行壓力將逐步趨緩，核心PCE正在筑頂，并沒(méi)有觀測(cè)到工資-價(jià)格螺旋式上升的明顯壓力。

對(duì)于通脹預(yù)期，鮑威爾指出短期通脹預(yù)期仍然非常高，暫時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化;

整體來(lái)看，本次議息會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度較市場(chǎng)預(yù)期更為鴿派，尤其是加息方面階段性降低了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)議息會(huì)議加息75BP的預(yù)期。截止報(bào)告時(shí)10年期美債收益率從3%以上回落至2.9%，美元從會(huì)議聲明發(fā)布前的103.5回落至102.8;道指和納指在會(huì)議期間漲幅持續(xù)擴(kuò)大并觸及2%以上。

>> 雙目標(biāo)聯(lián)儲(chǔ)相較經(jīng)濟(jì)更關(guān)注就業(yè)，短期GDP下行就業(yè)堅(jiān)挺暫不掣肘緊縮步伐

美國(guó)Q1 GDP同比增速3.6%，環(huán)比增速-1.4%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。展望未來(lái)，我們認(rèn)為全年美國(guó)GDP同比增速仍將繼續(xù)面臨逐季下行壓力(詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告)，企業(yè)端，本輪補(bǔ)庫(kù)周期漸進(jìn)尾聲資本開(kāi)支動(dòng)力衰減。消費(fèi)端來(lái)看，耐用品消費(fèi)過(guò)去兩年被高額財(cái)政刺激大幅透支需求;服務(wù)型消費(fèi)已逼近疫前水平，進(jìn)一步向上修復(fù)空間收窄。類滯脹壓力下，雖然GDP同比增速承壓，但美聯(lián)儲(chǔ)雙目標(biāo)制決定其在“滯”上更關(guān)注就業(yè)而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。雖然短期經(jīng)濟(jì)承壓，但經(jīng)濟(jì)衰退與失業(yè)率上行存在時(shí)滯效應(yīng)，在當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)尚且良好的背景下(預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率將在下半年筑底上升)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱并不會(huì)立刻成為聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的掣肘，短期之內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期緊縮并無(wú)明顯掣肘;但下半年起需持續(xù)觀測(cè)失業(yè)率的變化，可能逐步筑底往上需重點(diǎn)觀測(cè)白宮和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)失業(yè)率回升的政策反應(yīng)。

>>預(yù)計(jì)6、7、9月加息50BP至中性水平，中性利率前不排除加息75BP可能

綜合考慮本次聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)以及政策利率回歸至中性水平(當(dāng)前中性利率水平為2.4%)以上的訴求，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策的潛在路徑為：6、7、9月加息50BP，從而使得聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的區(qū)間上限在Q3觸及2.5%并超過(guò)中性利率;如果未來(lái)俄烏沖突激化導(dǎo)致制裁升級(jí)，通脹預(yù)期回落速度可能不及預(yù)期，我們認(rèn)為在政策利率觸及中性水平以前不能完全排除后續(xù)議息會(huì)議加息75BP的可能性。觸及中性利率后加息進(jìn)程將漸進(jìn)弱化甚至不加息，主要原因是中期選舉投票(11月)可能對(duì)加息形成擾動(dòng)?？s表方面，縮表速度逐步提升至950億美元之后將勻速持續(xù)至年底。上述節(jié)奏將助于聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)：

加息方面，短期之內(nèi)快速加息有助于通脹預(yù)期盡快回落，且美聯(lián)儲(chǔ)可以迅速在Q3將政策利率提升至中性利率及以上，從而為后續(xù)尤其是中選前貨幣政策立場(chǎng)的調(diào)整留有時(shí)間空間。從鮑威爾任期內(nèi)的決策經(jīng)驗(yàn)看，白宮的行政意圖經(jīng)常階段性成為美聯(lián)儲(chǔ)的重要干預(yù)因素。下半年通脹壓力逐步下行、失業(yè)率逐漸抬頭的背景下，拜登政府可能在中選壓力下有寬貨幣訴求。但從短期來(lái)看，如果未來(lái)俄烏沖突激化導(dǎo)致制裁升級(jí)，通脹預(yù)期回落速度可能不及預(yù)期，我們認(rèn)為不能完全排除后續(xù)議息會(huì)議加息75BP的可能性。

縮表方面，一是可以延緩美債長(zhǎng)短端利率倒掛風(fēng)險(xiǎn)，二是縮表可以減少貨幣供應(yīng)量也是壓低需求和通脹的方式之一，需要指出的是縮表在控通脹和壓制需求方面僅僅是作為加息的輔助手段，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整政策立場(chǎng)的主要手段仍是加息(今年發(fā)布的貨幣正?；瓌t中明確指出)。

>>美債收益率和美元Q3仍可能上行，美股短期下行風(fēng)險(xiǎn)緩釋

美債方面，我們維持10年期美債收益率Q3可能進(jìn)一步向3.5%上行的觀點(diǎn)。相較我們前期觀點(diǎn)雖然短期聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏小幅平坦化，但如果未來(lái)局部通脹上行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)出現(xiàn)惡化，不排除緊縮預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)并推動(dòng)利率向上的可能性(從去年末至今，伴隨通脹持續(xù)升溫，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于歷次會(huì)議后對(duì)于緊縮預(yù)期的引導(dǎo)也處于持續(xù)增強(qiáng)的過(guò)程)，10年美債收益率受緊縮預(yù)期驅(qū)動(dòng)可能在Q3加息縮表的并行時(shí)期最高上行至3.5%，其中實(shí)際利率可能進(jìn)一步突破0.5%向1%邁進(jìn)(實(shí)際利率在2018年的加息縮表并行時(shí)期最高曾突破1%)以上，通脹預(yù)期可能逐步向2%的聯(lián)儲(chǔ)合意方向回落。美元指數(shù)方面，預(yù)計(jì)短期仍可能進(jìn)一步上行至105附近。美股方面，短期緊縮預(yù)期小幅回落后下行風(fēng)險(xiǎn)緩釋，但未來(lái)仍需警惕緊縮超預(yù)期對(duì)估值端的沖擊(不能完全排除后續(xù)議息會(huì)議加息75BP的可能性)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

由于美股對(duì)企業(yè)盈利多度擔(dān)憂，導(dǎo)致美股崩盤(pán)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，誘發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī);中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表改變進(jìn)程。

關(guān)鍵詞： 通貨膨脹 美債收益率 美股短期下行風(fēng)險(xiǎn)緩釋 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)