2022-04-30東興證券(601198)股份有限公司劉田田,常子杰,沈逸倫對(duì)浙江自然進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《圍繞戶外用品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)能釋放助力成長(zhǎng)》，本報(bào)告對(duì)浙江自然給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為59.82元。

浙江自然(605080)

事件:公司2021年?duì)I收8.42億元，同比+44.91%；歸母凈利潤(rùn)2.20億元，同比+37.59%。其中Q4營(yíng)收1.77億元，同比+38.27%；歸母凈利潤(rùn)0.36億元，同比+14.48%。2022Q1營(yíng)收3.30億元，同+46.61%；歸母凈利潤(rùn)為0.85億元，同比+37.82%。21年年報(bào)符合預(yù)期，22年一季度在疫情壓力之下業(yè)績(jī)超預(yù)期。

公司主力產(chǎn)品TPU床墊持續(xù)放量，圍繞戶外其他類產(chǎn)品未來(lái)可期。分產(chǎn)品看：2021年公司氣床、箱包、頭枕坐墊、其他類入分別為6.36億元、1.11億元、5571萬(wàn)元、4015萬(wàn)元，同比增速分別為47%、60%、37%、4.66%，主力產(chǎn)品氣床增長(zhǎng)勢(shì)頭好。主要產(chǎn)品氣床方面，定位高端的TPU床墊量?jī)r(jià)齊升，是收入增長(zhǎng)的主要力量：在氣床產(chǎn)品中，定位高端的TPU床墊收入占比達(dá)72%，占比進(jìn)一步提升4個(gè)點(diǎn)，TPU的產(chǎn)品單價(jià)提升30%以上；PVC產(chǎn)品收入占比28%，銷量略有下降，但單價(jià)有明顯提升。TPU較PVC材料性能優(yōu)越、更為環(huán)保，未來(lái)替代空間仍大，公司在TPU材料領(lǐng)域積累了深厚技術(shù)和長(zhǎng)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)大有作為。其他產(chǎn)品方面，公司圍繞戶外用品結(jié)合自己擅長(zhǎng)的熱熔接技術(shù)，開(kāi)發(fā)出更多新產(chǎn)品，新產(chǎn)品在21年處于調(diào)試和爬坡階段，22年預(yù)計(jì)有更多的量放出。

分客戶看，公司產(chǎn)能的釋放助力客戶開(kāi)拓，客戶結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化。2021年公司最大的客戶仍是迪卡儂，銷售收入2.44億元，占收入比重28.98%，收入增速保持29%的較高水平，但收入占比進(jìn)一步下降。公司第二至第五名客戶收入占比為15.22%，進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為迪卡儂是公司的第一大客戶，公司與該客戶戰(zhàn)略合作關(guān)系有助于大訂單的穩(wěn)定。但是客戶結(jié)構(gòu)的多元化才是增長(zhǎng)之道，公司過(guò)去幾年受制于產(chǎn)能，其他客戶拓展不暢。募投項(xiàng)目等新產(chǎn)能項(xiàng)目助力公司新客戶開(kāi)拓，客戶結(jié)構(gòu)的多元化將保證公司健康持續(xù)發(fā)展。

2022年一季度公司國(guó)內(nèi)外形勢(shì)壓力，高增態(tài)勢(shì)不減，季末在手訂單充足。一季度國(guó)際上戰(zhàn)爭(zhēng)影響物流和運(yùn)費(fèi)環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)影響生產(chǎn)，公司在不利形勢(shì)下收入仍取得47%增長(zhǎng)，一方面是戶外行業(yè)需求端持續(xù)景氣，另一方面得益于公司排產(chǎn)及出貨的周全安排。目前公司在手訂單約5億，與主要客戶合作穩(wěn)固，后續(xù)仍有新訂單，全年訂單量有保障。

公司盈利能力維持較高水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是主要助力。2021年公司毛利率38.75%（分產(chǎn)品氣床、箱包、頭枕坐墊、其他分別為42.66%、26.42%、28.67%、24.71%），報(bào)表口徑下降2.01pct，考慮新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響口徑預(yù)計(jì)為略微下降，主要是原材料價(jià)格和匯率影響，但是影響程度較小。銷售費(fèi)率用1.37%，管理費(fèi)用率8.64%，費(fèi)用率合計(jì)優(yōu)化了0.96pct。21年凈利率26.06%，下降1.73%個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持在較高位置。2022年Q1公司可比口徑毛利率略降3.6個(gè)百分點(diǎn)，但在費(fèi)用繼續(xù)優(yōu)化的情況下，利潤(rùn)率最終僅微降。我們認(rèn)為公司在TPU復(fù)合面料和熱熔結(jié)技術(shù)方面的壁壘，能幫助公司利潤(rùn)率持續(xù)維持在高位，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也能幫助公司克服原材料等壓力。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司在戶外用品制造領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)突出，目前行業(yè)景氣持續(xù)，公司在手訂單充足。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為3.10、3.96、4.95億元人民幣，EPS為3.07、3.91、4.89元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.64、16.17、12.93倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲超預(yù)期，人民幣匯率升值幅度大。

該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)8家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為81.58。證券之星估值分析工具顯示，浙江自然（605080）好公司評(píng)級(jí)為4星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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