2022-04-24東方證券股份有限公司唐子佩,黃驥,余斯杰,孫嘉賡對四川雙馬(000935)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《四川雙馬首次覆蓋報告：華麗蛻變進(jìn)軍PE戰(zhàn)場，東方“黑石”雛形漸現(xiàn)》，本報告對四川雙馬給出增持評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為24.11元，當(dāng)前股價為17.0元，預(yù)期上漲幅度為41.82%。

四川雙馬(000935)

建材業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)型至私募股權(quán)業(yè)務(wù)。公司上市之初的主營業(yè)務(wù)為水泥的制造和銷售，隨著經(jīng)營業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，公司已成為一家從事產(chǎn)業(yè)投資及管理和股權(quán)投資基金管理的上市公司。公司2016-2021年期間雖然營業(yè)總收入有所下降，但凈利潤卻增長明顯，主要系公司的私募股權(quán)管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。2016年公司全年凈利潤僅有1.08億元，而在2021年前三季度，公司凈利潤達(dá)到6.48億元。公司ROE（攤薄）也從2016年的3.11%攀升至2020年的17.56%。

私募股權(quán)業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的政策紅利不斷。私募股權(quán)基金行業(yè)主要影響因素包括募資、投資和退出。1）募資：各類機(jī)構(gòu)投資者成為私募股權(quán)基金投資主力，各地地方政府也大力推進(jìn)母基金的發(fā)展，以此來推動產(chǎn)業(yè)升級，這也為私募股權(quán)基金行業(yè)注入了活力；2）投資：當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體向上，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在進(jìn)行，科技創(chuàng)新方興未艾，技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新企業(yè)不斷出現(xiàn)，為私募股權(quán)基金行業(yè)帶來大量投資機(jī)會；3）退出：全面注冊制改革之下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所全方位發(fā)展，將為私募股權(quán)投資基金提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。

核心競爭力：IDG基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)和品牌影響力。1）公司的投資管理團(tuán)隊(duì)高素質(zhì)且專業(yè)化，投資業(yè)務(wù)的人員大部分來自于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，多位擁有超10年IDG高管任職履歷。2）公司的投資管理體系十分成熟，從立項(xiàng)、盡職調(diào)查、投資、投后管理的每個環(huán)節(jié)均制定了完善的工作規(guī)程和實(shí)施細(xì)則。3）公司能夠?qū)崟r掌握投資企業(yè)的經(jīng)營情況并進(jìn)行針對性改進(jìn)，綜合提升投資企業(yè)的價值。4）公司投資管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的資本市場經(jīng)驗(yàn)，熟悉資本市場的上市與并購等各類退出途徑，為爭取最大程度實(shí)現(xiàn)投資收益保駕護(hù)航。

盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)測公司2021-2023EPS分別為1.03/1.85/2.72元。采用分部估值法，1）建材：參考可比公司估值，給予分部22年6.50xPE，對應(yīng)分部價值14.03億元；2）私募：參考可比公司估值，給予分部22年14.20xPE，對應(yīng)分部價值170.06億元。合并目標(biāo)價值184.09億元，對應(yīng)目標(biāo)價24.11元，首次覆蓋，給予增持評級。

風(fēng)險提示

宏觀政策和資本市場波動導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金募集不及預(yù)期，退出渠道變少。

公司新建骨料生產(chǎn)線的骨料產(chǎn)能不及預(yù)期，水泥業(yè)務(wù)持續(xù)收縮。

公司PE管理收入、投資收益及公允價值變動損益存在較大的不確定性。

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級3家。證券之星估值分析工具顯示，四川雙馬（000935）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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