遭遇規(guī)則修改“利空”沖擊的可轉(zhuǎn)債市場，在周一果然迎來大降溫。截至6月20日，存續(xù)的438只可轉(zhuǎn)債中293只收跌，占比高達七成。

不少價格高、轉(zhuǎn)股溢價率高的“雙高”可轉(zhuǎn)債，在6月20日呈現(xiàn)集體下跌，包括勝藍轉(zhuǎn)債、泰林轉(zhuǎn)債等在內(nèi)的9只可轉(zhuǎn)債當(dāng)日跌幅超過10%。

交易新規(guī)的調(diào)整是導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場今日下跌的重要因素，尤其是其中關(guān)于漲跌幅限制、公布大額交易信息以及增加異常交易行為類型等內(nèi)容，均有強烈的杜絕炒作的強監(jiān)管信號。正如滬深交易所在公告中提到，新規(guī)旨在有效防止過度投機炒作、維護可轉(zhuǎn)債市場平穩(wěn)運行。此外，新客戶須滿足“2年交易經(jīng)驗+10萬元資產(chǎn)”的限制要求，短期內(nèi)，也會帶來流動性的影響 。

根據(jù)交易所規(guī)定，《實施細則》的征求意見截止日期為7月1日，也就是說9個交易日后，可轉(zhuǎn)債交易新規(guī)將正式落地。此后可轉(zhuǎn)債市場將會帶來哪些影響，會否出現(xiàn)“末日行情”?

“不排除7月1日前仍有波動，但不妨礙回歸理性軌道。”華泰證券(14.25 +0.42%,診股)張繼強團隊表示。

多位券商固收分析師均認為，滬深交所交易所《實施細則》或?qū)⒁龑?dǎo)轉(zhuǎn)債需求結(jié)構(gòu)進行一定調(diào)整。預(yù)計中小盤、雙高類轉(zhuǎn)債估值會明顯收斂，投資難度有所加大。不過新規(guī)對轉(zhuǎn)債估值整體沖擊可能有限，長期看，有利于可轉(zhuǎn)債市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

新規(guī)帶來降溫效應(yīng)，七成可轉(zhuǎn)債下跌

截至6月20日收盤，中證轉(zhuǎn)債跌幅0.33%，上證轉(zhuǎn)債跌0.25%，深證轉(zhuǎn)債跌0.48%。近七成可轉(zhuǎn)債下跌，其中勝藍轉(zhuǎn)債、泰林轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債、東時轉(zhuǎn)債、卡倍轉(zhuǎn)債、宏豐轉(zhuǎn)債、華鋒轉(zhuǎn)債、永吉轉(zhuǎn)債、山石轉(zhuǎn)債等均收跌超10%。

可轉(zhuǎn)債市場今日表現(xiàn)的不佳，或一定程度上是受上周五(6月17日)晚間滬深交所發(fā)布的《實施細則》影響。

記者梳理滬深交所發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券交易實施細則(征求意見稿)》(以下簡稱《實施細則》)發(fā)現(xiàn)，兩份文件的主要表述基本保持一致，當(dāng)中主要圍繞六個方面作出調(diào)整與規(guī)范：

明確限制了轉(zhuǎn)債品種的漲跌幅;規(guī)定強制披露更多交易細節(jié);定義了轉(zhuǎn)債的炒作現(xiàn)象并給予相應(yīng)制約;義了幾種轉(zhuǎn)債異常交易行為;增設(shè)大宗協(xié)商成交和意向申報;提升個人投資者的進入門檻等。

不難發(fā)現(xiàn)，《實施細則》中對遏制可轉(zhuǎn)債市場炒作的嚴監(jiān)管傾向非常明確。因此，其推出也被視為監(jiān)管對可轉(zhuǎn)債市場的一次降溫。

不過數(shù)位券商固收分析師也強調(diào)，本次頒布的新規(guī)并非獨立法規(guī)，而是轉(zhuǎn)債新規(guī)的延伸，重點立足于對現(xiàn)有條款的優(yōu)化升級，尤其是劍指遏制炒作行為。

華泰證券張繼強團隊提到，與轉(zhuǎn)債新規(guī)中的說明對照，本次細則中以監(jiān)測轉(zhuǎn)債市場自身交易秩序為主，與正股的聯(lián)動主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價率的異常波動方面，暫未出臺更嚴格的監(jiān)測標準，也仍待后續(xù)執(zhí)行觀察，譬如日內(nèi)回轉(zhuǎn)次數(shù)、轉(zhuǎn)債交易費用等仍有發(fā)力空間。

在同日滬深交易所發(fā)布的《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券適當(dāng)性管理相關(guān)事項的通知》中，“2年交易經(jīng)驗+10萬元資產(chǎn)量”準入要求，也受到廣泛關(guān)注。

根據(jù)規(guī)定，上述門檻條件已于6月18日起施行，券商也都緊急在剛剛過去的周末，對相關(guān)系統(tǒng)進行了升級改造以匹配適當(dāng)性管理要求。不過交易所也同時強調(diào)了新老劃斷的原則，即已開通可轉(zhuǎn)債交易權(quán)限且未銷戶的個人投資者不受影響。

國海證券(3.68 +0.55%,診股)固收團隊認為，入市門檻限制使得新進入的散戶數(shù)量將邊際減少，“空倉打新”等現(xiàn)象將會被有效控制，供需關(guān)系趨于合理，可轉(zhuǎn)債的定價權(quán)也將更向相對專業(yè)的投資者靠近。當(dāng)然，新老劃斷制度也保存了現(xiàn)有投資者的參與度，去散戶化會是一個長期的過程。

不過由于T+0依然存在，資金依然有騰挪的空間。因此部分可轉(zhuǎn)債的劇烈波動是否能就此被平滑，仍然亟待后續(xù)觀察，政策端或有進一步收緊的可能。

可轉(zhuǎn)債過熱，監(jiān)管嚴打炒作行為

今年以來，在市場震蕩的背景下，與權(quán)益市場密切相關(guān)的可轉(zhuǎn)債行情卻跑出了相對穩(wěn)定的表現(xiàn)，WIND顯示，截至6月17日收盤，中證轉(zhuǎn)債年內(nèi)跌幅5.27%，其優(yōu)越性也收獲市場的普遍關(guān)注。

截至6月20日，存續(xù)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為438只，對應(yīng)總存量7609.18億元，較年初增加603.30億元。其中上交所總存量5218.96億元，較年初增加604.57億元，深交所總存量2390.21億元，較年初減少1.27億元。

事實上，自2021年四季度以來，可轉(zhuǎn)債的高估值就成為市場普遍關(guān)注的話題。

國泰君安(15.07 +0.40%,診股)債券研究報告中提到，2021年三、四季度，轉(zhuǎn)債持續(xù)跑贏正股，導(dǎo)致平均轉(zhuǎn)股溢價率大幅拉升。2022年前四個月，權(quán)益市場大幅下跌，導(dǎo)致平均轉(zhuǎn)股溢價率進一步被動拉升到極高的水平。

熱度不斷走高的另一面，可轉(zhuǎn)債市場也充斥著大量游資炒作的投機行為。例如永吉轉(zhuǎn)債在5月17日上市首日就創(chuàng)下超270%的超高漲幅，4月19日上市的聚合轉(zhuǎn)債也在首日漲幅飆至200%以上。

國泰君安在前述研報中表示，轉(zhuǎn)股溢價率是轉(zhuǎn)債相對轉(zhuǎn)股價值的溢價，居高不下的轉(zhuǎn)股溢價率會削弱轉(zhuǎn)債跟隨正股上漲的彈性。價格遠遠凌駕于價值之上也會醞釀風(fēng)險。

也正是基于這一背景，對異常交易行為的嚴監(jiān)管，以及對炒作行為的處罰力度，實際上在本次《實施細則》到來之前便已有了明確跡象。

5月24日，上交所發(fā)布一則限制交易紀律處分決定通報，明確指出投資者鄭某某在5月17日交易永吉轉(zhuǎn)債的過程中，短時間內(nèi)多次通過大筆高價申報的方式實施異常交易行為，導(dǎo)致債券尾盤價格偏離正股大幅波動，嚴重擾亂了該債券正常交易秩序，誤導(dǎo)其他投資者的交易決策，情節(jié)十分嚴重，市場影響惡劣。

在該通報中，上交所表示，依規(guī)對該投資者做出限制其名下證券賬戶交易上交所債券3個月的紀律處分決定。上交所再次提醒投資者理性投資，合規(guī)交易。

而隨著《實施細則》的落地，國海證券認為，可轉(zhuǎn)債將經(jīng)歷價格回歸價值的過程，籌碼的分配將更加取決于基本面。從個券來看，單日內(nèi)暴漲暴跌的情況不再會出現(xiàn)，投資者有更多的參與機會。

新規(guī)落地倒計時，市場影響面幾何?

按照滬深交易所在征求意見通知中的要求，本次征求意見反饋截止日期為7月1日，也就是說，從今日(6月20日)算起，距離新規(guī)的正式落地還有9個交易日。那么《實施細則》正式執(zhí)行后，對市場將帶來哪些影響?

華泰證券張繼強團隊表示，需求端個人與私募投資者定價權(quán)下降，轉(zhuǎn)債估值結(jié)構(gòu)變化大于整體，但新老劃斷規(guī)定保證變化溫和，市場運行預(yù)計更為健康。

具體來看，新《實施細則》旨在抑制炒作行為，在詳細監(jiān)管體系建立后，預(yù)計炒作現(xiàn)象將明顯削減甚至消失;再加上適當(dāng)性原則增加個人投資者進入門檻，私募和散戶的邊際增速或?qū)⒂行》陆?，未來供需關(guān)系將會更加合理、市場邊際定價力量也回歸機構(gòu)。

張繼強團隊同時認為，對轉(zhuǎn)債估值的影響更多還是體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，譬如規(guī)模5億以下、價格在140元以上的雙高品種的估值可能會明顯收斂，中小盤轉(zhuǎn)債波動率和流動性有所回調(diào)，但轉(zhuǎn)債估值整體變動應(yīng)該不會太大。

另外，炒作降溫之后，新券定位會更加理性、健康籌碼更多，對操作規(guī)范的機構(gòu)有利。前期炒作導(dǎo)致定位明顯偏高的個券也將逐步回歸(不排除7月1日前仍有波動，但不妨礙回歸理性軌道)。此外，新老劃斷要求最大程度保留了現(xiàn)有投資者的參與度，理性投資者受到的影響有限。

綜合來看，轉(zhuǎn)債操作難度有所增大，投資重擇券不重倉位，性價比至少好于利率波段和信用下沉，而對高價品種適當(dāng)鎖定獲利。

國海證券固收團隊表示，新規(guī)主要針對追捧小盤債的情緒。以2022年6月16日為例，當(dāng)日漲幅前十的可轉(zhuǎn)債中，有7只都是低評級、小規(guī)模的雙高可轉(zhuǎn)債，這些可轉(zhuǎn)債價格漲幅明顯高于其他的可轉(zhuǎn)債，且轉(zhuǎn)股溢價率在總體壓縮的情形下仍逆勢上漲，這是違背基本面的。

國海證券認為，這種對小盤債的追捧無疑是不理智且不合理的，與基本面的背離影響了正常的市場秩序。本次新規(guī)急用先行，平穩(wěn)過渡，優(yōu)先對防范炒作最有效、同時對市場影響較小的機制進行優(yōu)化。

對照過往數(shù)次監(jiān)管新規(guī)發(fā)布對可轉(zhuǎn)債市場的影響面看，本次監(jiān)管條例的頒布，會導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場短期內(nèi)的走弱，且對交易量也有明顯的壓縮。但長期看，有利于可轉(zhuǎn)債市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

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