2022年一季度，房企面臨銷售縮水、融資大降、年報(bào)難產(chǎn)、償債高峰來襲……本該熱鬧的財(cái)報(bào)季也變得十分冷清。

但無言勝萬語，寂靜生萬物。一季度以來，行業(yè)政策漸暖，比如近來多地政策持續(xù)放寬城市樓市政策，聚焦緩解銷售端窘境。

近日，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合國資委、全國工商聯(lián)等兩部門發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》，提出支持民營房企發(fā)債融資，旨在融資端支持房企渡過難關(guān)，積極轉(zhuǎn)型，探索新發(fā)展模式。這個(gè)表態(tài)意味著什么呢?回答這個(gè)問題前，我們先來看看房企一季度融資情況。

01

融資規(guī)模收縮，降幅猛擴(kuò)

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約1733億元(人民幣)，同比下降43%，降幅較2021年同期擴(kuò)大20個(gè)百分點(diǎn)。

對于融資規(guī)模的進(jìn)一步下滑的原因，貝殼研究院認(rèn)為主要有三個(gè)核心因素：

其一，大環(huán)境的不確定性增加。疫情的不斷反彈、擴(kuò)散，影響了部分城市地區(qū)人民正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)秩序，相關(guān)影響增加市場的悲觀情緒。

其二，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)惡化，影響金融端、產(chǎn)業(yè)鏈、需求端預(yù)期。2022年以來，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，全產(chǎn)業(yè)鏈條上的參與者信心缺乏，導(dǎo)致積極性下降，維穩(wěn)政策出臺，信心修復(fù)仍需時(shí)間。

其三，房企自身經(jīng)營模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，大規(guī)模舉債發(fā)展的模式逐漸退出，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)導(dǎo)向房企將主動(dòng)降低自身負(fù)債規(guī)模。

此外，在房企融資債券結(jié)構(gòu)方面，貝殼研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度境內(nèi)發(fā)債規(guī)模約1378億元，同比下降28.6%;境外債規(guī)模約355億元，同比下降68.0%。

可以看出，在整體融資規(guī)模收縮的基礎(chǔ)上，境外債規(guī)模收縮表現(xiàn)更為劇烈，由此也導(dǎo)致境內(nèi)債規(guī)模占比被動(dòng)走高。數(shù)據(jù)顯示，一季度房企境內(nèi)債占比達(dá)80%，較2021年同期上升16個(gè)百分點(diǎn)。

對于未來房企境外融資環(huán)境趨向，貝殼研究院分析認(rèn)為，結(jié)合現(xiàn)階段境外政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性及不穩(wěn)定性，國內(nèi)房企在境外融資環(huán)境承壓，投資市場避險(xiǎn)情緒增加，預(yù)計(jì)全年境外債市仍將維持低位。

02

境內(nèi)外融資利率兩極分化

境內(nèi)外融資環(huán)境的差異，不僅引發(fā)房企發(fā)債結(jié)構(gòu)層面出現(xiàn)分化，也導(dǎo)致票面利率呈現(xiàn)兩種截然不同的趨勢。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，在房企境內(nèi)債方面，一季度債券平均票面利率3.65%，較2021年同期下降112個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比上一季度票面利率下降49個(gè)百分點(diǎn)。

房企境外債方面，一季度境外債券融資平均票面利率為8.24%，較2021年同期上升128個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比上一季度基本持平。

貝殼研究院分析表示，境內(nèi)外融資利率的分化主要受到發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)性影響。信用背書優(yōu)厚的國央企會(huì)獲得更高的市場認(rèn)可，從而獲得相對低廉的融資利率。而在未來，行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未出清的階段，企業(yè)信用的影響力將會(huì)進(jìn)一步放大。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，一季度境內(nèi)共發(fā)行債券融資123筆，其中116筆發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)為國央企，占比高達(dá)94%。

境外債券融資境外利率攀升，則是因?yàn)榈禺a(chǎn)板塊境外債券發(fā)債門檻受信用風(fēng)險(xiǎn)影響抬升明顯，票面利率隨即提升。

03

部分房企償債壓力高懸

“雖然相信政策底-銷售底-融資底的逐步修復(fù)確定性很大，但是地產(chǎn)債的康復(fù)則呈現(xiàn)極大的滯后性，尤其是崩塌后重構(gòu)地產(chǎn)債的研究方法以及重建投資者對于地產(chǎn)信用融資的信心”，中信證券(600030)分析表示。

“三線四檔”等融資新規(guī)發(fā)布以來，自2020年四季度至今，新增發(fā)債規(guī)模長期低于到期債務(wù)規(guī)模。

世聯(lián)研究的研報(bào)顯示，從境內(nèi)外債合計(jì)來看，房地產(chǎn)行業(yè)的償債高峰期在2021年，到期金額超1.22萬億元。2022年到期額略有下行，但依然高達(dá)9291億元?？硕鹧芯恐行母赋?，今年3月、4月、6月，房企的單月到期債務(wù)規(guī)模均逾600億元。

具體到房企來看，2022全年，包括恒大、碧桂園、萬科、融創(chuàng)、世茂、富力地產(chǎn)等企業(yè)債券到期規(guī)模在100億元以上。

頭部房企2022年全年債券到期情況

數(shù)據(jù)來源：中信建投證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約2521億元，同比下降32.5%，結(jié)合一季度新增融資1733億元，到期債務(wù)凈額為788億元，較2021年同期增加694億元，較上一季度減少4億元。

但由于發(fā)債規(guī)模的大幅收縮，雖然到期債務(wù)的絕對數(shù)字上2022年一季度同比規(guī)模減少，房企的償債壓力并未實(shí)質(zhì)性減少。

頭部房企2022年一、二季度債券到期情況

數(shù)據(jù)來源：中信建投證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)整理

同時(shí)，受到房企信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，債權(quán)人對房企還款信心不足，導(dǎo)致現(xiàn)階段債務(wù)展期難度提升，部分存在集中到期債務(wù)的房企仍保持一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。

04

房企花樣發(fā)債

熬過難捱的冬天，春和景明如約而至。今年年初以來，地產(chǎn)行業(yè)融資政策有所松動(dòng)，不少房企緊緊抓住融資“窗口期”，開啟積極“找錢”模式，通過配股、發(fā)債、并購票據(jù)等花樣發(fā)債方式，應(yīng)對償債高峰。

比如，一季度優(yōu)質(zhì)房企已開始受到融資支持，參與到收并購陣營。中指院報(bào)告顯示，近期包括興業(yè)銀行(601166)、浦發(fā)銀行(600000)、廣發(fā)銀行、平安銀行(000001)、上海銀行等紛紛宣布為房企收并購提供融資額度，合計(jì)金額超過600億元。而截至目前，各種渠道的地產(chǎn)并購類融資額度已釋放超過1500億元。

與此同時(shí)，招商蛇口(001979)、建發(fā)集團(tuán)、華潤置地、華潤萬象生活、大悅城(000031)、五礦地產(chǎn)等均發(fā)布了相應(yīng)的并購貸融資計(jì)劃。其中，央、國企占據(jù)絕對優(yōu)勢。

近兩年，綠色債券不斷走熱，涉房綠色債券融資熱情高漲。2022年1月，綠城中國發(fā)行三年期4億美元備用信用證增信綠色美元債券，票息為2.3%。這是綠城中國在其新設(shè)立的綠色金融框架下發(fā)行的首筆綠色債券。

4月7日，中國海外發(fā)展發(fā)行全國目前規(guī)模最大的綠色(碳中和)CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模50.01億元，再次引發(fā)行業(yè)關(guān)注。

而今年以來海外債發(fā)行同比降至冰點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至目前僅有碧桂園、華發(fā)、金茂、綠城、卓越等5家房企新發(fā)海外債。

典型企業(yè)3月債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)

05

探索發(fā)展新模式

2021年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出房地產(chǎn)業(yè)要“探索新的發(fā)展模式”?！墩ぷ鲌?bào)告》明確指出“探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場”。

3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議提出，針對房地產(chǎn)領(lǐng)域，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案，提出向“新發(fā)展模式”轉(zhuǎn)型的配套措施。

時(shí)隔一月，證監(jiān)會(huì)等三部門在4月11日的最新表態(tài)指出，依法依規(guī)支持上市房企積極向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，密切關(guān)注市場形勢和行業(yè)變化，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展;

同時(shí)，對各類市場主體一視同仁，支持民營企業(yè)依法上市融資、并購重組，完善民營企業(yè)債券融資支持機(jī)制。

“這一表態(tài)對解決當(dāng)下民營房企融資困境會(huì)起到積極作用，預(yù)計(jì)2022年接下來會(huì)有更多的優(yōu)質(zhì)房企使用直接融資工具來緩解現(xiàn)金流和償債壓力。”植信投資研究院資深研究員馬泓分析認(rèn)為。

易居房地產(chǎn)研究院副院長丁祖昱認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急在于恢復(fù)市場信心，在這其中，房地產(chǎn)金融政策應(yīng)當(dāng)從去杠桿到穩(wěn)杠桿，適度控制去杠桿節(jié)奏和力度。支持房企的合理融資需求，支持優(yōu)質(zhì)房企開展并購貸款融資，有序引導(dǎo)企業(yè)銷售、購地、融資等經(jīng)營行為逐步回歸常態(tài)。

更為重要的是，對于房企債務(wù)違約問題也要給出實(shí)際的解決方案，引導(dǎo)問題房企有序出清，最大程度維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益，至少要保證問題項(xiàng)目都能順利交付，決不能突破“保交樓”的政策底線。

廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉看來，房地產(chǎn)新的發(fā)展模式是個(gè)很大的命題，行業(yè)良性循環(huán)、租購并舉、長效機(jī)制、存量運(yùn)營、金融供給側(cè)改革(比如REITs)等，都是新模式的內(nèi)容。

“支持上市房企向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，代建、租賃、城市更新、輕資產(chǎn)運(yùn)營、資產(chǎn)管理等都是新發(fā)展模式的重要方向，這些領(lǐng)域?qū)⒌玫?span id="slsscw4x0" class="keyword">金融重點(diǎn)支持。”中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負(fù)責(zé)人劉水也對新發(fā)展模式方向作出分析。

中指研究院則根據(jù)企業(yè)自身資源規(guī)模，按照企業(yè)類型將新發(fā)展道路細(xì)分為三種模式：

創(chuàng)新地產(chǎn)行業(yè)新的發(fā)展模式，早已成為地產(chǎn)企業(yè)未來戰(zhàn)略的新主題。但房企轉(zhuǎn)型猶如“大象轉(zhuǎn)身”，知易行難，這一命題還待行業(yè)內(nèi)各類企業(yè)共同發(fā)力，努力探索。

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