社融總量明顯回落，政府力量、銀行沖量仍是核心支撐。新增社融環(huán)比回落4.6萬(wàn)億，降幅為近十年歷史次高。其中，內(nèi)需全面疲弱，居民短貸負(fù)增，企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸同比少增2488億元、1478億元。企業(yè)債融和股融上演“蹺蹺板”，斷貸風(fēng)波制約房企債融。政府債券、票據(jù)融資以及非銀貸款與其他再度成為三大托底項(xiàng)目，與2月結(jié)構(gòu)相似，背后反映政府力量、銀行沖量仍是核心支撐?？傮w來(lái)看，在總量回落的同時(shí)，內(nèi)部的托底和拖累兩大類項(xiàng)目均顯示結(jié)構(gòu)較差。

信貸結(jié)構(gòu)再度惡化，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能脈沖回落，居民弱于企業(yè)。新增信貸少增幅度在年內(nèi)僅次于疫情爆發(fā)的4月。一是由于6月出現(xiàn)的補(bǔ)償性融資回落;二是在地產(chǎn)類傳統(tǒng)行業(yè)退坡背景下，新經(jīng)濟(jì)由于體量小，暫時(shí)尚未能接力老經(jīng)濟(jì)，承擔(dān)起寬信用的重任。結(jié)構(gòu)上，居民端弱于企業(yè)端，中長(zhǎng)期弱于短期，私人部門的擴(kuò)表意愿依然較弱。

“社融-M2”剪刀差倒掛加劇，“資產(chǎn)荒”延續(xù)。M2同比增長(zhǎng)12.0%，達(dá)到近五年最高，“M2- M1”剪刀差由于基數(shù)效應(yīng)小幅收窄至5.3%，但依然維持在高位，地產(chǎn)銷售再次疲弱制約居民存款活期化;“社融-M2”剪刀差進(jìn)一步倒掛，7月流動(dòng)性被動(dòng)延續(xù)寬松，但實(shí)體融資需求低迷，資產(chǎn)端增長(zhǎng)乏力，儲(chǔ)蓄意愿仍較高，仍存在資金空轉(zhuǎn)的情況。

展望后續(xù)社融：若四季度無(wú)萬(wàn)億以上的專項(xiàng)債提前批發(fā)行，社融增速大概率已經(jīng)見(jiàn)頂。一是地產(chǎn)鏈融資風(fēng)險(xiǎn)較大，按揭貸款對(duì)社融的拖累達(dá)到0.4個(gè)百分點(diǎn)。二是財(cái)政發(fā)債托舉并不明朗。1)在現(xiàn)有政策不發(fā)力的情況下，社融增速將回落至10.0%附近，而這恰是2021年社融同比低點(diǎn)，相較于2021年年底的社融增速10.3%呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。2)考慮政策對(duì)沖后，預(yù)計(jì)最終社融可以維持在10.3%以上。8-12月內(nèi)專項(xiàng)債限額可能使用40%，23年提前批專項(xiàng)債也可能下達(dá)發(fā)行約4000億元，但鑒于去年高基數(shù)，政府債融對(duì)后續(xù)社融有0.2~0.3個(gè)百分點(diǎn)的拖累。若前期政策全部落地，疊加碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性工具的投放，以及8月后仍有可能落地的5年期LPR調(diào)降，則至少可以拉動(dòng)社融增速0.3個(gè)百分點(diǎn)。3)節(jié)奏上，鑒于去年四季度逐漸走高的基數(shù)，社融增速可能呈現(xiàn)一路向下的態(tài)勢(shì)。4)結(jié)構(gòu)上，一方面，短貸和票據(jù)將在持續(xù)維持一定沖量規(guī)模，全年占比至少能達(dá)到50%，而中長(zhǎng)貸當(dāng)中，基建類信貸將是后續(xù)中長(zhǎng)貸的絕對(duì)支撐，占中長(zhǎng)貸比重可達(dá)50%，其次是制造業(yè)貸款、綠色信貸以及其他新技術(shù)領(lǐng)域。而傳統(tǒng)的地產(chǎn)鏈融資、地方平臺(tái)融資均明顯收縮，信用擴(kuò)張主體發(fā)生切換。

展望后續(xù)流動(dòng)性：“類流動(dòng)性陷阱”短期難以改變，流動(dòng)性仍將寬松。由于地產(chǎn)風(fēng)波不確定，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏弱，寬信用結(jié)構(gòu)偏差，央行即便在Q3末重新掌握資金市場(chǎng)的調(diào)控主動(dòng)權(quán)，也不會(huì)明顯收緊流動(dòng)性。

關(guān)鍵詞： 社融總量 政府力量 銀行沖量 房企債融