2022年7月14日，日元匯率一度跌至1美元兌138日元以上，當前日元兌美元匯率已經(jīng)達到最近24年以來的最低點。特別是6月15日下午1點54分和1點55分，日本國債(JGB)期貨市場突現(xiàn)大量賣單，因價格下跌有超過限制幅度之勢，交易兩次自動熔斷。

日元和國債市場的劇烈波動，發(fā)生在美聯(lián)儲加息縮表的大背景下，日美兩國貨幣政策方向迥異，引發(fā)了全球市場關(guān)注，也為國內(nèi)貨幣政策操作提供了一定的借鑒意義。

過去十年日本經(jīng)濟政策的變遷及效果

一、豪賭日本未來的安倍經(jīng)濟學(xué)時代

1998年亞洲金融危機后，日本經(jīng)濟增長陷入了長期停滯，呈現(xiàn)出低利率、低通脹、低增長的“三低”特征。日本2012年名義GDP約為500萬億日元，甚至較1997年還低44萬億日元。在此背景下，2012年底，日本首相安倍晉三實施所謂的“安倍經(jīng)濟學(xué)”，通過一系列的經(jīng)濟改革措施，實現(xiàn)日本通脹預(yù)期和居民收入提升、擴大消費和增加投資的政策目標，從而結(jié)束日本長期存在的經(jīng)濟潛在增速下行的趨勢。政策的推出在短期內(nèi)實現(xiàn)了日本GDP、股價、企業(yè)利潤的增加，以及失業(yè)率和財政赤字的減少，取得了一定的成效。其主要政策包括：

(一)激進的貨幣政策。2013年4月日本央行宣布實施QQE(量化與質(zhì)化貨幣寬松)計劃，旨在通過資產(chǎn)購買來擴大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模從而實現(xiàn)2%的通脹目標。但受2014年全球油價下行、日本上調(diào)消費稅、新興經(jīng)濟體增長放緩等因素影響，QQE并未實現(xiàn)2%的通脹目標。為此，2016年1月，日本央行在QQE的基礎(chǔ)上，引入了負政策利率(NIRP)，將短期政策利率(政策目標利率)降至-0.1%，進一步加劇收益率曲線的扁平化，進而擠壓金融機構(gòu)的盈利能力，反而產(chǎn)生了緊縮效應(yīng)。因此，日本央行在2016年9月宣布實施收益率曲線控制(YCC)，將10年期國債利率控制在(-0.1%，0.1%)區(qū)間內(nèi)，后將控制區(qū)間擴大到(-0.25%，0.25%)，并持續(xù)至今。收益率曲線控制是為了將政策目標從基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模擴張改為長端國債利率水平的控制，從而使得日本央行能夠根據(jù)經(jīng)濟活動、價格以及金融條件的變化更靈活地進行政策調(diào)整，兼顧短期政策利率控制短端利率、10年期國債利率控制長端利率，從而影響整個收益率曲線，增強貨幣寬松的可持續(xù)性。

(二)靈活的財政政策。安倍經(jīng)濟學(xué)以基建投資拉動總需求，以企業(yè)減稅激發(fā)投資積極性，同時上調(diào)消費來填補財政支出缺口。在短期內(nèi)安倍經(jīng)濟學(xué)擴大財政支出，以填補供需缺口。2013年初日本推出了緊急經(jīng)濟對策框架，結(jié)合地方政府和民間投資，總額將達20萬億日元。2012年，日本國家政府債務(wù)總計達到997萬億日元，占名義GDP的比重約為 199.3%，2013年上升至200.1%，之后到2020年之前，都處于低于2013年的水平。

(三)積極推進結(jié)構(gòu)性改革。2013年日本政府出臺“再生戰(zhàn)略”，在私人部門復(fù)興、營商環(huán)境和全球化、農(nóng)業(yè)發(fā)展、就業(yè)、能源、醫(yī)療等領(lǐng)域提出結(jié)構(gòu)性改革措施和目標，旨在推動日本經(jīng)濟實現(xiàn)中長期持續(xù)增長。最終擬定的結(jié)構(gòu)改革方案包括三個部分：日本產(chǎn)業(yè)再生計劃、戰(zhàn)略市場創(chuàng)建計劃和國際競爭計劃。

通過安倍經(jīng)濟學(xué)“三支箭”的實施，日本經(jīng)濟在2013年實現(xiàn)了回暖，實際GDP同比增速1.6%，較上年增速高0.2個百分點，同時也改善了通貨膨脹預(yù)期，日本年度CPI和核心CPI同比增速均為0.4%，扭轉(zhuǎn)了過去三年的下降態(tài)勢。2015年9月，安倍成功連任后又提出構(gòu)建“一億人總活躍社會”的目標，即所謂“新三支箭”，分別是2020年GDP達到600萬億日元、總和生育率升至1.8以上，以及提高社會保障水平，克服老齡少子化帶來的供給側(cè)約束，提升潛在經(jīng)濟增長率。但從具體實施效果來看，由于受到新冠肺炎疫情沖擊等因素的影響，2020年日本名義GDP為536萬億日元，中和生育率1.34，并未達到安倍經(jīng)濟學(xué)“新三支箭”的目標。

二、旨在重建“新資本主義”的岸田經(jīng)濟學(xué)時代

2021年10月，日本新首相岸田文雄上任伊始，面對貧富差距擴大、全球變暖等問題，以及來自威權(quán)主義國家的挑戰(zhàn)，提出了“新資本主義構(gòu)想”，重視分配、勞動者和政府作用，核心是構(gòu)建經(jīng)濟增長與公平分配的良性循環(huán)，消除因新冠肺炎疫情而擴大的社會貧富差距，開拓后疫情時代的新社會，使日本經(jīng)濟更加可持續(xù)、更包容，與之前實施近10年的安倍經(jīng)濟學(xué)相比，岸田正雄的新資本主義更注重兼顧“經(jīng)濟增長”與“分配”的兩手抓。

在經(jīng)濟增長領(lǐng)域，岸田文雄提出了“實現(xiàn)科學(xué)技術(shù)立國”“數(shù)字化田園都市國家的構(gòu)想”以及“經(jīng)濟安全保障”三大核心支柱;在分配領(lǐng)域，強化私營部門與政府部門之間的分配，力求實現(xiàn)“共同富裕”。在私營部門分配中，稅制上優(yōu)惠漲薪企業(yè)、監(jiān)督外包業(yè)務(wù)以防壓榨行為、對提高最低工資的企業(yè)提供扶助金等措施;在公共部門分配方面，重點提高嬰幼兒相關(guān)職業(yè)的法定工資，并向未成年國民發(fā)放補貼，解決育兒家庭存在的實際問題等。

三、過去十年日本經(jīng)濟政策的效果

日本經(jīng)濟政策重要效果之一就是日本國債維持穩(wěn)定。一方面，日本是世界上最大的債權(quán)國，對外債權(quán)額遠高于對外債務(wù)額。其經(jīng)常收支(主要由對外貿(mào)易收支、所得收支兩大部分構(gòu)成)保持年年盈余(2021年約為1500億美元)，外匯儲備充足(世界第二)。另一方面，日本國債(長期)持有者構(gòu)成中以國內(nèi)持有為主。日本國債的海外投資者持有比例只有8%左右。即使加上國庫短期證券，日本國債的海外持有比例也只有12%左右(2021年)。換言之，和許多國家的國債不同，日本國債的約9成持有者為日本國內(nèi)的機構(gòu)和個人，基本上屬于內(nèi)債。

同時，日本法律保障了日本央行購買日本國債。根據(jù)法律規(guī)定，如出現(xiàn)國債價格下跌或金利上升過快，日本銀行可以通過入市購買日本國債來穩(wěn)定價格，使得做空日本國債的成本大幅提升。而且日本社會成員高度團結(jié)，若出現(xiàn)國債價格下跌，日本國內(nèi)機構(gòu)和個人通常不會追隨拋售，推波助瀾，而且會幫助日本央行維持價格。

盡管日本持續(xù)推進國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，但從目前來看，日本未來經(jīng)濟發(fā)展仍然面臨較大的隱患。一是日本債務(wù)水平較高。截至2022年5月末，包括國債、融資、政府短期證券在內(nèi)的日本政府債務(wù)規(guī)模達到1263.6萬億日元，日本人均承擔近七萬日元的政府債務(wù)。二是日元匯率的大幅貶值。自2012年至今，美元兌日元的匯率已經(jīng)由2012年末的86.72貶值到2022年7月22日的136.11，貶值幅度達到36.3%。

當前日本面臨的匯債困局

堅持包括量化質(zhì)化寬松和收益率曲線控制在內(nèi)的寬松貨幣政策有利于推升通脹預(yù)期，保持日元和日本出口行業(yè)的國際競爭力，進而拉動國內(nèi)經(jīng)濟增長。但若在當前全球通脹高企、全球主要利率走高的環(huán)境下，過于寬松的貨幣政策和過低的利率可能反而弊大于利，大概率會成為金融市場不穩(wěn)定因素的來源。

一、日元匯率受多因素影響持續(xù)走貶

2022年5月以來，日元匯率在經(jīng)歷兩個月的連續(xù)貶值后有所企穩(wěn)，美元兌日元匯率在5月中旬后保持在130下方，較之前高點回調(diào)3.1%，但6月以后，日元匯率再度走貶?？傮w來看，我們認為日元貶值主要受到四個方面因素的影響：

(一)日本通脹存在壓力。6月布倫特和WIT原油價格雙雙升破120美元/桶，為3月以來的最高水平。3月和4月日本PPI同比增速均接近10%，為1981年以來新高。雖然5月PPI同比回落至9.1%，但6月國際油價上探，使得“輸入性通脹”壓力卷土重來。市場預(yù)測日本CPI將連續(xù)第二個月高于央行2%的通脹目標。

(二)利率存在回升壓力。從6月22日之前的16個交易日情況來看，有12個交易日10年日債利率收盤價高于0.25%(央行收益率曲線控制目標上限)。日債利率躥升主要反映市場對于日本央行改變寬松貨幣政策的預(yù)期，而日本主要銀行長期貸款利率在6月10日也上升10BPs到1.20%。

(三)經(jīng)濟增長有壓力。5月日本貿(mào)易逆差為2.38萬億日元，為統(tǒng)計以來第二高位(僅低于2014年1月的2.80萬億日元)，且連續(xù)10個月保持逆差。其中5月進口同比增長48.9%，達到9.64萬億日元，反映出了原材料漲價和日元貶值的雙重壓力。日本經(jīng)濟增長仍有壓力，也削弱了市場對央行超寬松貨幣政策的信心。(四)美元回流，增加拋售日元風(fēng)險。6月10日公布的美國CPI數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期劇變，CME利率期貨市場押注年末美國政策利率躍升至3.5%。6月14日10年美債收益率于盤中升破3.5%大關(guān)，10年期美債與日債利差走闊至323BPs，吸引套息資金拋售日元，也加劇日元的貶值。

二、日本國債價格下跌風(fēng)險增大

目前日本國債價格下跌的風(fēng)險不斷增大，主要包括以下三個因素：

(一)西方主要經(jīng)濟體貨幣政策紛紛收縮。近期，美聯(lián)儲6月會議大幅加息75BPs，歐央行6月會議宣布即將首次加息，全球范圍內(nèi)主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策均陸續(xù)進入緊縮周期，外圍市場的風(fēng)起云涌更引發(fā)市場的“鷹派聯(lián)想”。在日本央行6月利率決議會議前夕，投資者押注日本央行可能會放棄收益率曲線控制(YCC)。

(二)老齡化加劇了財政壓力。日本是世界上老齡化最嚴重的國家，由公共財政維持的養(yǎng)老保險、健康保險、介護保險制度已經(jīng)給日本財政帶來巨大負擔(約占年度政府財政支出總額的4成左右)。日本國債發(fā)行規(guī)模越來越大，國內(nèi)機構(gòu)和個人的購買余力趨于下降，日本銀行的國債持有比率日益上升(目前已超4成)，不斷增長的巨額國債利息負擔必將影響日本銀行的經(jīng)營狀況和市場干預(yù)能力。

(三)日本持續(xù)多年貿(mào)易逆差，外匯儲備有所減少。近10個月日本對外貿(mào)易連續(xù)赤字，俄烏沖突以及西方國家對俄制裁導(dǎo)致能源價格等急劇上升，對資源進口大國日本的影響也較大。貿(mào)易收支的惡化對應(yīng)帶來外匯收入減少，必然對所得收支(對外直接投資、證券投資的收支)產(chǎn)生減投、減收影響，從而逐步削弱日本作為經(jīng)常收支盈余大國的地位，并對應(yīng)降低國內(nèi)外投資者對日本國債的信任度。

考慮到上述因素，市場懷疑日本央行寬松政策的可持續(xù)性，6月15日，10年日債期貨盤中創(chuàng)2013年來最大單日跌幅，并兩度觸發(fā)交易所熔斷機制;10年日債利率收于0.271%，高出日本央行目標2.1個基點。6月17日，日本央行發(fā)布聲明，維持利率、資產(chǎn)購買和YCC政策不變，繼續(xù)以0.25%的收益率基準買入10年國債。同時，據(jù)彭博社統(tǒng)計，6月17日那一周，日本央行購買了10.9萬億日元的國債，也是歷史最高水平，使得10年日債利率重新回落至0.25%下方。

三、日本金融市場面臨三大“矛盾”

(一)日本國內(nèi)通脹和全球通脹的矛盾。今年以來俄烏沖突造成原材料價格急劇上漲，而日本對原材料進口高度依賴，“輸入性通脹”壓力不容忽視，全球通脹存在進一步向日本國內(nèi)的傳導(dǎo)，對應(yīng)日本央行貨幣政策取向面臨挑戰(zhàn)，日債利率的波動也將持續(xù)存在。

(二)日本央行與金融市場的矛盾。日本央行面臨“兩難”抉擇：一方面，日本央行奉行“安倍經(jīng)濟學(xué)”，維持低利率以支持疲弱的經(jīng)濟，容忍“弱日元”以期提振出口。另一方面，日本通脹壓力正在聚集，日元過度貶值增加了進口成本、也加劇了金融市場波動。在其他發(fā)達經(jīng)濟體陸續(xù)進入緊縮周期的背景下，市場加大對日本央行的質(zhì)疑，同時國內(nèi)財政收支壓力加大也會進一步刺激市場加快貨幣政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期。

(三)美國“滯脹”與“衰退”的矛盾。俄烏沖突后，美國通脹壓力持續(xù)走高，美聯(lián)儲加息的緊迫性不斷上升，對應(yīng)美債利率不斷上探，日本市場面臨的“美元回流”壓力不斷積聚。后續(xù)隨著美國等經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢的不確定性增大，日元匯率和日債波動性仍將持續(xù)。

日本經(jīng)濟金融形勢對我國的影響

日本非常規(guī)寬松貨幣政策能夠起到短期刺激作用，但隨著政策的實施，過度寬松反而會減弱邊際效果，加大央行貨幣政策實施的難度，進而成為金融市場波動的根源。與日本相比，我國仍屬于勞動力相對充足、對外資吸引力較強、經(jīng)濟潛在增長率較高的新興經(jīng)濟體，因此貨幣政策邊際上的寬松能形成較為有效的刺激，并推動經(jīng)濟增長，但若持續(xù)采取過度寬松的貨幣政策，或也不利于國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)有序發(fā)展。整體來看，日本金融形勢變化對我國的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面。

一、短期來看對我國經(jīng)濟總體影響有限

日本國債方面，截至6月，日央行持有日本國債已超過總量50%，其余份額基本由日本本國機構(gòu)、個人持有，我國政府及金融機構(gòu)持有份額較少，即使日本國債價格進一步下跌，對我國經(jīng)濟和金融市場的直接影響較小。日元匯率方面，日元下跌帶來最為直觀的變化是日本出口成本降低、進口成本增加，可能對我國進出口造成一定的影響。但從實際情況來看，日本5月對我國進口同比增長20.52%，環(huán)比增長25.8%，整體進出口數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)漲勢，并未出現(xiàn)較大波動，且我國進出口總額中日本占比較低，約為5%，現(xiàn)階段對我國進出口影響也相對有限。

二、長期來看對我國經(jīng)濟發(fā)展具有一定的警示意義

(一)避免陷入通縮循環(huán)。造成日本不得不采取逆周期貨幣政策的主要原因是日本20多年的長期通貨緊縮。盡管此前日本政府已經(jīng)采取了量化寬松政策，但并未改變?nèi)毡旧鐣实拖?、投資意愿低迷與經(jīng)濟萎縮螺旋強化的困局。即：經(jīng)濟低迷→社會整體消費意愿降低→企業(yè)收益下滑→社會投資意愿降低→經(jīng)濟低迷加劇。社會整體消費意愿降低使得日本社會逐漸“躺平化”，少子化、低欲望化加劇勞動人口減少，進一步惡化了原有的生產(chǎn)消費問題，使得日本整體經(jīng)濟大幅依賴于外部刺激和政府投資。目前國內(nèi)生育、消費等問題也有所顯現(xiàn)。未來還需要針對提升生育、刺激消費等方面繼續(xù)出臺相關(guān)政策，保證我國經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

(二)“賭博式”貨幣政策對社會經(jīng)濟將造成較大影響。全球貨幣政策轉(zhuǎn)向后，日央行不得不在“不可能三角(資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性)”中作出選擇。日元的大幅貶值可以視為日央行選擇資本流動性，放棄穩(wěn)定匯率的結(jié)果。7月21日，日央行宣布維持寬松政策，代表日本將繼續(xù)這場“賭博式”的消費刺激以實現(xiàn)其脫離通縮的目標，也意味著日元匯率的犧牲仍將持續(xù)。

在日元持續(xù)快速貶值的情況下，日本進出口貿(mào)易總體仍劣大于優(yōu)，頹勢難以逆轉(zhuǎn)。根據(jù)5月的貿(mào)易數(shù)據(jù)，日本對美國、歐盟、亞洲和中國的出口商品金額同比依然有15.8%的增速，出口金額整體處于正常區(qū)間。但日本進口商品總額則呈現(xiàn)出井噴態(tài)勢，同比增幅高達48.9%，在全球通脹大背景下，日元貶值反而加速惡化了商品貿(mào)易逆差。從2-5月的日本經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)看，日本的商品貿(mào)易逆差在日元貶值期間明顯擴大，分別為7611億日元、5619億日元、9861億日元和23847億日元。其中，對于日本進口企業(yè)的擠壓效應(yīng)尤為嚴重。3-5月，日本出口價格環(huán)比升勢明顯低于進口價格環(huán)比升勢，這說明日本企業(yè)難以將進口成本轉(zhuǎn)嫁到下游，長此以往對企業(yè)的現(xiàn)金流和收益都將造成較大影響。若最終未能實現(xiàn)社會整體層面的消費刺激，那這場“賭博”將擴大疫情對日本企業(yè)造成的巨大沖擊，加劇日本經(jīng)濟低迷。

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