2022-04-24東方證券股份有限公司謝寧鈴對安琪酵母(600298)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《安琪酵母2022一季報(bào)點(diǎn)評：短有波折，長期向好，把握布局機(jī)會(huì)》，本報(bào)告對安琪酵母給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為50.70元，當(dāng)前股價(jià)為38.56元，預(yù)期上漲幅度為31.48%。

安琪酵母(600298)

事件：公司發(fā)布 2022 年一季報(bào)，22Q1 實(shí)現(xiàn)營收 30.3 億元/+14.1%，歸母凈利 3.1 億元/-29.3%，扣非凈利 2.6 億元/-36.1%。

酵母業(yè)務(wù)在高基數(shù)壓力下保持正增長，海外增速環(huán)比加快。 1）分產(chǎn)品看，公司 22Q1 酵母及深加工產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收 22.1 億元/+4.2%，制糖實(shí)現(xiàn)營收 3.6 億元/+160.8%，包裝實(shí)現(xiàn)營收 1.1 億元/+8.9%，奶制品實(shí)現(xiàn)營收 0.2 億元/+23.9%，其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 3.1 億元/+18.0%；公司酵母主業(yè)增速有所放緩，一方面與去年高基數(shù)有關(guān)，另一方面與公司提價(jià)、競爭加劇有關(guān)：①盡管前期競爭對手公告提價(jià)幅度和公司較為接近，但實(shí)際提價(jià)幅度低于公司，存在一部分競爭對手搶占市場的情況；此外，公司21Q4 提價(jià)后渠道提前打款囤貨亦有所影響。 ②競爭對手因海運(yùn)成本較高等原因，有部分此前出口產(chǎn)能目前在國內(nèi)消化，行業(yè)競爭加劇。 2）分地區(qū)看，公司 22Q1 國內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收 21.7 億元/+13.2%，海外實(shí)現(xiàn)營收 8.3 億元/+16.4%，海外延續(xù) 21Q4 的穩(wěn)健增速，預(yù)計(jì)與提價(jià)、海外業(yè)務(wù)發(fā)力有關(guān)。

毛利率環(huán)比提升，主要系提價(jià)效應(yīng)有所顯現(xiàn)。 公司 22Q1 實(shí)現(xiàn)毛利率 26.7%，同比-6.6pct。 1）22Q1公司低毛利制糖業(yè)務(wù)占比 12.1%vs21Q1 占比 5.3%，制糖業(yè)務(wù)占比上升對公司毛利率有拉低作用；2）環(huán)比來看，公司 22Q1 毛利率環(huán)比 21Q4 提升 4.9pct，預(yù)計(jì)主要系提價(jià)效應(yīng)得到更全面顯現(xiàn)：①因公司自 21 年 9 月底才開始陸續(xù)提價(jià)，且存在促銷過渡等因素，21Q4 提價(jià)效應(yīng)體現(xiàn)并不充分；②成本端我們判斷仍存在一定壓力，開榨初期存在一部分高價(jià)糖蜜入庫影響糖蜜加權(quán)平均成本、海運(yùn)費(fèi)用/能源成本仍維持高位，人民幣季度環(huán)比有小幅度升值。

22Q2 展望，收入端存在較多影響因素，但整體而言，伴隨高基數(shù)壓力逐漸減小，我們預(yù)計(jì) Q2 起收入增速環(huán)比加快。收入影響因素包括：1）一方面，自 3 月起競爭對手進(jìn)一步提價(jià)，另一方面，我們預(yù)計(jì)公司會(huì)采取一定市場措施來應(yīng)對當(dāng)前的銷售情況，此前競爭對手搶占市場的情況或有改善；2）4月以來多地出現(xiàn)發(fā)散疫情，或帶來局部區(qū)域庫存加速去化、小包裝銷售占比上升；3）新疆產(chǎn)能于 22年 3 月開始搬遷或帶來量上影響，但公司此前已加速生產(chǎn)備貨對沖。 利潤端建議關(guān)注提價(jià)落地情況、海運(yùn)成本、匯率、產(chǎn)能投放帶來折舊攤銷以及促銷力度影響等因素。

中長期看，發(fā)展空間值得想象，看好后期利潤彈性釋放，把握當(dāng)前估值回落下的布局機(jī)會(huì)。 收入端看，公司上調(diào)十四五 150-170 億的收入目標(biāo)至 200 億，海外產(chǎn)能擴(kuò)建有望加速，酵母衍生品業(yè)務(wù)空間廣闊，長期空間值得想象。 利潤端看，當(dāng)前公司面臨糖蜜、海運(yùn)成本、人民幣升值、產(chǎn)能投放等諸多壓力，若后續(xù)各項(xiàng)因素逐漸轉(zhuǎn)好，則利潤彈性有望得到釋放；以海運(yùn)成本、人民幣匯率為例，若后續(xù)海運(yùn)成本、人民幣匯率恢復(fù)正常，則有望貢獻(xiàn)將近 20%的利潤彈性；且出口環(huán)節(jié)順暢之后，國內(nèi)當(dāng)前的競爭情況有望得到改善。當(dāng)前公司估值回落，建議把握布局機(jī)會(huì)。

盈利預(yù)測與投資建議

因公司制糖業(yè)務(wù)占比上升，調(diào)整公司 22-24 年 EPS 預(yù)測 1.69/2.20/2.61 元（調(diào)整前為 1.86/2.34/2.69元），使用歷史估值法給予 22 年 30 倍 PE 估值（取近 3 年平均），對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 50.70 元，維持“買入評級”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

提價(jià)落地不及預(yù)期，成本大幅上漲，產(chǎn)能集中投放帶來大幅折舊，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，俄烏局勢，匯率波動(dòng)

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券吳文德研究員團(tuán)隊(duì)對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)94.81%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利14.28億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為22.42。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有22家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級7家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為53.11。證券之星估值分析工具顯示，安琪酵母（600298）好公司評級為4星，好價(jià)格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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