內(nèi)外沖擊疊加，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

2022年3月PMI數(shù)據(jù)的點(diǎn)評

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文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

李沫

核心觀點(diǎn)

受國內(nèi)疫情多發(fā)和國際地緣沖突升溫的疊加影響，制造業(yè)供需兩端均受到較大沖擊，3月份制造業(yè)PMI回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.5%。預(yù)計(jì)未來隨著疫情沖擊消退、地緣沖突趨緩以及穩(wěn)增長政策進(jìn)一步顯效，國內(nèi)PMI大概率重回50%的榮枯線上方。

一、供需兩端同步收縮，預(yù)計(jì)政策加力將帶動(dòng)需求回暖，形成需求牽引供給格局。疫情多發(fā)和地緣沖突導(dǎo)致國際國內(nèi)供應(yīng)物流均受到負(fù)面沖擊，企業(yè)生產(chǎn)和海外訂單均有所收縮，加之國內(nèi)消費(fèi)和投資需求受疫情和成本制約，制造業(yè)供需兩端均落入收縮區(qū)間，且需求收縮程度更大。預(yù)計(jì)隨著疫情沖擊消退和穩(wěn)增長政策進(jìn)一步顯效，國內(nèi)需求有望重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，帶動(dòng)制造業(yè)PMI重返50%上方。

二、成本上漲和運(yùn)輸不暢共致中小企業(yè)PMI低于臨界值。受原材料成本上漲、國內(nèi)外物流運(yùn)輸不暢等因素影響，3月中小企業(yè)景氣度均低于臨界值，且小型企業(yè)已連續(xù)11個(gè)月收縮，與大型企業(yè)分化格局延續(xù)。

三、預(yù)計(jì)3月PPI增長8.2%左右。國際地緣沖突導(dǎo)致原油和部分原材料價(jià)格大幅上漲，3月原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)升至近5個(gè)月高點(diǎn)，預(yù)示著PPI環(huán)比回升動(dòng)能增強(qiáng)；但由于去年同期基數(shù)提高，預(yù)計(jì)今年同比增速仍將低于上月，但PPI下行斜率將減緩。

四、疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI回落較多，基建投資帶動(dòng)建筑業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴佟?/strong>往后看，疫情短期將繼續(xù)沖擊服務(wù)業(yè)修復(fù)，國內(nèi)服務(wù)業(yè)將延續(xù)弱修復(fù)；二季度穩(wěn)增長政策將加速顯效，基建需求釋放將繼續(xù)對建筑業(yè)形成支撐。

事件：2022年3月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.5%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為48.4%，較上月下降3.2個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為48.8%，低于上月2.4個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、疫情多發(fā)和地緣沖突共致制造業(yè)PMI低于臨界值

受國內(nèi)疫情多發(fā)和國際地緣沖突升溫影響，制造業(yè)供需兩端均受到較大沖擊，加之國內(nèi)需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力尚未扭轉(zhuǎn)，3月份制造業(yè)PMI下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，再次降至收縮區(qū)間，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。

成本上行和運(yùn)輸不暢導(dǎo)致中小企業(yè)景氣度低于臨界值。3月份大型企業(yè)PMI錄得51.3%，低于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)高于臨界值；中型企業(yè)和小型企業(yè)PMI分別錄得48.5%和46.6%，低于上月2.9和高于上月1.5個(gè)百分點(diǎn)，兩者均低于臨界值，且小型企業(yè)已連續(xù)11個(gè)月收縮（見圖2）。受原材料成本上漲、疫情導(dǎo)致國內(nèi)外物流運(yùn)輸不暢等因素影響，3月份中小企業(yè)景氣度均低于臨界值。但受益于助企紓困政策顯效，小型企業(yè)收縮態(tài)勢邊際緩解，預(yù)計(jì)未來結(jié)構(gòu)性幫扶政策將進(jìn)一步加力，助力中小企業(yè)恢復(fù)元?dú)狻?/p>

預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月制造業(yè)PMI趨于回升，重回50%的榮枯線上方。一是3月制造業(yè)受疫情沖擊和地緣政治沖突疊加影響大，預(yù)計(jì)未來兩因素將趨于緩解；二是今年政策發(fā)力靠前，投資尤其是基建投資增速有望加快回升；三是國內(nèi)供給沖擊對工業(yè)生產(chǎn)的限制將趨于弱化，但短期疫情仍存擾動(dòng)；四是國際地緣沖突或?qū)е聡H大宗商品價(jià)格居高不下，對中下游企業(yè)生產(chǎn)意愿的抑制作用將有所增強(qiáng)；五是房地產(chǎn)投資下降慣性將逐步趨弱，但轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在三季度；六是高技術(shù)和雙碳技改將繼續(xù)發(fā)揮領(lǐng)跑作用。

二、供需兩端均落入收縮區(qū)間，需求收縮程度更大

從供給指標(biāo)看，疫情導(dǎo)致生產(chǎn)指數(shù)低于臨界值。3月生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，再次低于臨界值（見圖3），主要原因有二：一是國內(nèi)疫情多地集中爆發(fā)導(dǎo)致部分地區(qū)企業(yè)停工停產(chǎn)、物流運(yùn)輸不暢，對工業(yè)生產(chǎn)的直接沖擊較大；二是國際地緣沖突帶來的成本上漲、需求減弱問題，對工業(yè)生產(chǎn)形成一定的抑制。預(yù)計(jì)隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長政策進(jìn)一步見效，國內(nèi)需求對供給的支撐作用將有望增強(qiáng)，但出口和地產(chǎn)需求趨弱，生產(chǎn)端改善力度有限。

從需求指標(biāo)看，內(nèi)外需走弱致新訂單指數(shù)再收縮。3月新訂單指數(shù)為48.8%，低于上月1.9個(gè)百分點(diǎn)，再度落入收縮區(qū)間。受地緣政治沖突升級影響，國內(nèi)出口企業(yè)訂單減少或取消，新出口訂單指數(shù)較上月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，出口需求收縮態(tài)勢加劇，對國內(nèi)總需求的拖累作用明顯增強(qiáng)（見圖4），預(yù)計(jì)未來國內(nèi)出口面臨回落壓力，但下行斜率較為平緩。受疫情拖累下游消費(fèi)、成本上漲擠壓中下游需求、房地產(chǎn)市場預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)等因素影響，短期國內(nèi)需求亦明顯回落。但國內(nèi)需求呈現(xiàn)幾個(gè)積極變化：一是政策發(fā)力支撐基建投資明顯回暖。二是綠色和智能化需求推動(dòng)高技術(shù)行業(yè)PMI持續(xù)領(lǐng)跑。

從供需指標(biāo)看，供需缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正，未來或呈窄幅波動(dòng)態(tài)勢。3月新訂單指數(shù)收縮程度、回落幅度均高于生產(chǎn)指數(shù)，制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的-0.3%轉(zhuǎn)為0.7%，供需缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正（見圖5）。預(yù)計(jì)隨著政策“適度靠前”效果顯現(xiàn)，需求端回暖將對供給端形成一定帶動(dòng)，供需缺口或成窄幅波動(dòng)趨勢。

三、預(yù)計(jì)3月PPI約增長8.2%，企業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫存

從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)3月PPI增長8.2%左右。受國際大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)影響，3月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別為66.1%和56.7%，分別較上月提高6.1和2.6個(gè)百分點(diǎn)，均升至近5個(gè)月高點(diǎn)，且漲價(jià)主要集中在上游行業(yè)，中下游企業(yè)面臨的成本壓力有所提高。原材料價(jià)格指數(shù)高位回升，預(yù)示3月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比增長動(dòng)能有所增強(qiáng)（見圖6），但由于去年同期基數(shù)高，預(yù)計(jì)3月PPI同比增長8.2%左右。

從庫存指標(biāo)看，企業(yè)仍在被動(dòng)補(bǔ)庫存。3月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為47.3 %和48.9%，分別較上月回落0.8和提高1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。本月原材料庫存回落但產(chǎn)成品庫存提高，顯示工業(yè)企業(yè)仍在被動(dòng)補(bǔ)庫存：一是國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)加大企業(yè)囤貨風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)囤購原材料意愿減弱；二是國內(nèi)需求收縮加劇，中下游企業(yè)庫存被動(dòng)囤積。展望未來幾個(gè)月，隨著短期沖擊消退、政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，國內(nèi)需求收縮態(tài)勢有望邊際改善，但PPI短期高位抑制企業(yè)需求，未來工業(yè)企業(yè)大概率進(jìn)入主動(dòng)去庫存周期。

四、疫情導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI回落較多，基建投資帶動(dòng)建筑業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴?/strong>

3月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為48.4%，低于上月3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

疫情多發(fā)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)景氣度明顯回落。3月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為46.7%，較上月回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，且低于2015-2019年同期均值6.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），反映出疫情對服務(wù)業(yè)恢復(fù)的沖擊較大。從行業(yè)看，交通、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業(yè)受疫情沖擊較大，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均下降20.0個(gè)百分點(diǎn)以上。預(yù)計(jì)疫情短期將繼續(xù)沖擊服務(wù)業(yè)修復(fù)，國內(nèi)服務(wù)業(yè)修復(fù)仍將延續(xù)弱復(fù)蘇。

基建投資帶動(dòng)建筑業(yè)擴(kuò)張?zhí)崴佟?/strong>受基建項(xiàng)目適度超前開展影響，3月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至58.1%（見圖8），其中土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)提高6.1個(gè)百分點(diǎn)至64.7%，是建筑業(yè)景氣度高位回升主因。但從市場需求和預(yù)期看，兩者均出現(xiàn)回落，顯示房地產(chǎn)市場降溫的影響較大。往后看，隨著穩(wěn)增長進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)間窗口，基建需求回升將帶動(dòng)建筑業(yè)PMI運(yùn)行在高景氣擴(kuò)張區(qū)間，但房地產(chǎn)需求疲弱制約其回升幅度。

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