作者：華泰期貨孫玉龍

【摘要】本篇報告重點統(tǒng)計2021年Q4公募基金持有國債期貨的情況，根據(jù)所得數(shù)據(jù)可得出以下結(jié)論：

在總持倉手?jǐn)?shù)和市值提升的背景下，凈持倉手?jǐn)?shù)和凈市值卻大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了對現(xiàn)券頭寸的套保力度，悲觀情緒明顯提升。

嘉實、易方達(dá)和南方三家是持續(xù)活躍在期債市場中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有國債期貨的鵬揚(yáng)基金卻在四季度躍居第二。

2021年四季度，所有持有國債期貨的公募基金產(chǎn)品中，持有的國債期貨合約市值占比的中位數(shù)是6.07%，均值是8.64%。

由于T合約空頭套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我們猜測或有部分基金產(chǎn)品在使用國債期貨間接參與做陡利率曲線（多TS空T）的投資機(jī)會。

從基金類型來看，混合債券型一級基金在去年三四季度均未配置國債期貨；混合債券型二級和偏債混合型幾乎均以空頭套保為主；除混合債券型二級由多轉(zhuǎn)空外，其他類型均延續(xù)空頭思路。

采用久期匹配法粗略估算四季度持有期債的公募基金產(chǎn)品的套保比例，中位數(shù)為-14.68%，均值為-16%，多數(shù)產(chǎn)品仍是以空頭套保為主，對沖比率偏低，在0%-30%的基金產(chǎn)品居多。

考慮到2021年四季度期貨基差偏弱震蕩，并無明顯的趨勢上行；期限利差于12月才明顯走陡，總體處于偏低水平；且部分產(chǎn)品利率債和信用債皆有配置。因此，對于公募基金而言，16%的平均對沖比率或許并非不合理。

上半年期限利差擴(kuò)大的確定性增加，客觀上要求國債期貨對沖現(xiàn)券組合的最佳比率需提升。據(jù)此，我們預(yù)計在2022年一季度，公募基金采用國債期貨對沖現(xiàn)券組合的比率或明顯提升。

一、公募基金持倉概覽

2021年四季度，公募基金持有國債期貨情況如圖1-2所示，持倉總手?jǐn)?shù)（絕對值和）8806手，較三季度增加4082手；持倉總市值92.21億，較三季度提升6.36億。持倉凈手?jǐn)?shù)-7274手，較三季度降低6446手；持倉凈市值-7560.47億，較三季度降低6707.29億。

在總持倉手?jǐn)?shù)和市值提升的背景下，凈持倉手?jǐn)?shù)和凈市值卻大幅下降，表明公募基金在去年四季度加大了對現(xiàn)券頭寸的套保力度，悲觀情緒明顯提升。

2021年四季度，持有國債期貨的公募基金有18家，較三季度減少2家；持有國債期貨的公募基金產(chǎn)品有45個，較三季度增加14個，處于歷史較高水平。

值得一提的是，嘉實、易方達(dá)和南方三家是持續(xù)活躍在期債市場中的主要基金公司，但在去年三季度并未持有國債期貨的鵬揚(yáng)基金卻在四季度躍居第二，表明該機(jī)構(gòu)彼時明顯轉(zhuǎn)為悲觀，從而提升了國債期貨的空頭倉位。

2021年四季度，所有持有國債期貨的公募基金產(chǎn)品中，持有的國債期貨合約市值占比的中位數(shù)是6.07%，均值是8.64%。三季度未有持倉的003461.OF（嘉實穩(wěn)元純債A）在四季度新開342手國債期貨，表明該產(chǎn)品對四季度行情偏悲觀。

從期債合約類型來看，除TS主力合約外，其它合約的總持倉均有不同程度的提升；除TS次主力合約外，其他合約的凈持倉均有不同程度的降低。

值得注意的是，T主力合約的凈持倉占比由三季度的35.87%大幅提升至66.67%，而TS主力合約則是由2.42%小幅提升至3.23%，且TS次主力合約尚有一定多頭持倉。由于T合約空頭套保力度在去年四季度的提升更大，因此，我們猜測或有部分基金產(chǎn)品在使用國債期貨間接參與做陡利率曲線（多TS空T）的投資機(jī)會。

從基金類型來看，混合債券型一級基金在去年三四季度均未配置國債期貨；混合債券型二級和偏債混合型幾乎均以空頭套保為主；除混合債券型二級由多轉(zhuǎn)空外，其他類型均延續(xù)空頭思路。

二、公募基金套保比率估算

采用久期匹配法粗略估算四季度持有期債的公募基金產(chǎn)品的套保比例，中位數(shù)為-14.68%，均值為-16%，顯然，多數(shù)產(chǎn)品仍是以空頭套保為主，對沖比率偏低，在0%-30%的基金產(chǎn)品居多。那么，這是否意味著多數(shù)公募產(chǎn)品面臨套保不足的問題？

研究發(fā)現(xiàn)，在采用國債期貨對沖現(xiàn)券組合時，除了利率水平外，最佳對沖比率還會受到期貨基差、期限利差、組合久期水平以及組合利率債比重等變量的影響，這些變量與最佳對沖比率傾向于（非絕對）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

考慮到2021年四季度期貨基差偏弱震蕩，并無明顯的趨勢上行；期限利差于12月才明顯走陡，總體處于偏低水平；且部分產(chǎn)品利率債和信用債皆有配置。故我們認(rèn)為，對于公募基金而言，16%的平均對沖比率或許并非不合理。

2022年上半年處于寬貨幣、寬信用的格局中，期限利差擴(kuò)大的確定性增加，客觀上要求國債期貨對沖現(xiàn)券組合的最佳比率需提升。據(jù)此，我們預(yù)計在2022年一季度披露的持倉數(shù)據(jù)中，或?qū)⒖吹焦蓟鸩捎脟鴤谪泴_現(xiàn)券組合的比率明顯提升。

關(guān)鍵詞： 國債期貨